作者 | 梁秀杰

編輯 | 夏縣明

【資料圖】

視覺 | 陳珍珍

責(zé)編 | 韓瑋燁

伴隨房地產(chǎn)進(jìn)入深度調(diào)整期，行業(yè)急劇分化。部分以高負(fù)債、高杠桿沖刺規(guī)模的房企深陷債務(wù)困境，相繼出險，接連缺席年報季。而從已發(fā)布2022年年報的房企來看，業(yè)績大幅收縮、利潤下滑甚至巨虧成為房企常態(tài)。

在此背景下，粵系老牌國企越秀地產(chǎn)（0123.HK）表現(xiàn)顯得格外亮眼，2022年營收724.2億元、歸母凈利潤39.5億元，分別增長了26.2%和10.2%，是為數(shù)不多的實現(xiàn)營收和凈利潤兩項指標(biāo)兩位數(shù)增長的房企之一。

逆勢補(bǔ)倉擴(kuò)張，越秀地產(chǎn)規(guī)模野心不減

行業(yè)下行周期，在不少房企還忙于割肉自救之時，越秀地產(chǎn)卻在逆勢補(bǔ)倉擴(kuò)張，其一改往日保守姿態(tài)，發(fā)展勢頭頗有些勢不可擋的趨勢。

2019年越秀地產(chǎn)拿地金額僅有159億元；2020年，拿地支出翻倍上漲，達(dá)到410億元，超出其原土地預(yù)算近110億元；2021年，越秀地產(chǎn)拿地支出444.8億元，新進(jìn)入了北京、上海、東莞等城市，補(bǔ)齊了一線布局；2022年，在房企普遍暫緩拿地時，越秀地產(chǎn)依舊花費(fèi)415.8億元拿地。在3月份的業(yè)績會上，越秀地產(chǎn)透露，今年在拿地上投資計劃為400億元預(yù)算，與過去三年規(guī)模相似。

年報數(shù)據(jù)顯示，2019—2022年，越秀地產(chǎn)土儲面積從1941萬平方米增 長到2845萬平方米，僅2022年越秀地產(chǎn)就新增37幅土地，總建筑面積約695萬平方米。從近幾年增儲表現(xiàn)來看，越秀地產(chǎn)正在努力拿回“丟失”的那幾年。

圖表1：越秀地產(chǎn)2019-2022年土儲走勢圖（萬平方米）

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)年報，睿和智庫整理

在今年全國土拍市場上，越秀地產(chǎn)也是絕對的“黑馬”姿態(tài)。據(jù)不完全統(tǒng)計，今年起越秀地產(chǎn)已接連現(xiàn)身北京、上海、杭州、成都等一二線土地市場，迄今為止拿地金額已超百億。在年初北京土拍中，越秀地產(chǎn)豪擲近60億元，接連拿下北京市石景山區(qū)蘋果園、昌平區(qū)信息園二期兩宗熱門地塊，成為北京土拍市場最大的黑馬。越秀地產(chǎn)正在向全國擴(kuò)張的道路上，策馬揚(yáng)鞭。

毛利率連續(xù)下滑，凈負(fù)債率上漲15.6個百分點(diǎn)

土儲的擴(kuò)張，支撐著越秀地產(chǎn)銷售體量的大幅提升。

2021年，越秀地產(chǎn)實現(xiàn)合同銷售1151.5億元，同比增長20.2%，挺進(jìn)千億大關(guān)。2022年，越秀地產(chǎn)實現(xiàn)合同銷售1250.3億元，同比上升8.6%，業(yè)績完成率達(dá)到101.2%，超額完成全年業(yè)績目標(biāo)，是屈指可數(shù)的保持銷售額正增長的企業(yè)之一。就銷售業(yè)績排名來看，越秀地產(chǎn)從2021年的34位直接躍升至第16位，成為連跳18位的房企。

在此基礎(chǔ)上，越秀地產(chǎn)將2023年的合同銷售目標(biāo)定為1320億元，同比增長6%。銷售金額的增長，似乎給了越秀地產(chǎn)持續(xù)擴(kuò)張的底氣，但細(xì)究其規(guī)模增長的背后，仍存隱憂。

結(jié)合越秀地產(chǎn)往年財報來看，其營業(yè)收入增幅遠(yuǎn)高于凈利潤及歸母凈利潤增速，呈現(xiàn)增收不增利的態(tài)勢。2018年至2022年，越秀地產(chǎn)營業(yè)收入從264.4億元增長至724.2億元，5年間累計增幅高達(dá)174%;而同期凈利潤表現(xiàn)稍顯弱勢，僅從30.4億元增長102%至61.4億元，同期歸母凈利潤僅從27.3億元增長45%至39.5億元，甚至在2021年越秀地產(chǎn)歸母凈利潤同比下滑了15.5%，較2020年的21.95%增速可謂大幅下跌。

且其毛利率已連續(xù)3年下降，2022年毛利率僅20.45%，相比2019年最高點(diǎn)減少了13.67個百分點(diǎn)。2019年-2022年，越秀地產(chǎn)的毛利率分別為34.21%、25.15%、21.75%、20.45%。

圖表2：越秀地產(chǎn)2018-2022年毛利率走勢圖（%）

數(shù)據(jù)來源：Wind，睿和智庫整理

在土地市場“狂飆”，也讓越秀地產(chǎn)的債務(wù)壓力露出端倪。截至去年底，越秀地產(chǎn)的負(fù)債余額達(dá)到約883億元，較2021年增加127.6億元；現(xiàn)金總額（包括現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物及監(jiān)控戶存款）約351.2億元，較2021年減少了53.8億元，降低13.3%。從財務(wù)指標(biāo)來看，剔除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負(fù)債率、凈負(fù)債率和現(xiàn)金短債比分別為68.8%、62.7%和2.23倍。雖然繼續(xù)保持綠檔達(dá)標(biāo)，現(xiàn)金短債比相比2021年的1.36倍，還有一定增厚；但相較于2021年的47.1%的凈負(fù)債率，2022年的數(shù)值大幅上升了15.6個百分點(diǎn)；而剔除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負(fù)債率雖微降0.3個百分點(diǎn)至69.1%，但十分接近70%的政策紅線。公司存在一定的債務(wù)擴(kuò)張瓶頸。

折價近30%再融資83.6億港幣

于是，急需“補(bǔ)血”的越秀地產(chǎn)，開啟了一項總額高達(dá)83.6億港元的股權(quán)融資計劃。

4月20日，越秀地產(chǎn)發(fā)布供股融資公告，將按每持有100股現(xiàn)有股份可獲發(fā)30股供股股份的基準(zhǔn)，以9港元/股的認(rèn)購價供股約9.29億股股份，以籌集約83.6億港元資金（扣除開支前）。

供股為港股上市公司的融資方式之一，指上市公司向現(xiàn)有證券持有人作出供股要約，使其可按持有證券的比例認(rèn)購證券，類似于A股的定向增發(fā)，屬于再融資的一種方式。對此，股東可出資按其持股比例認(rèn)購新股，而如果選擇不認(rèn)購，股東的權(quán)益便會遭到稀釋。

對于選擇供股的優(yōu)勢，越秀地產(chǎn)在公告中直言，與借貸或發(fā)行債務(wù)證券不同，董事認(rèn)為供股不會產(chǎn)生利息負(fù)擔(dān)或額外債務(wù)，故為公司籌集長期資金優(yōu)先選擇的辦法，將使所有股東能夠參與公司未來發(fā)展并從中受益。也就是說，供股的好處在于不僅能實現(xiàn)“資金補(bǔ)血”，還不會產(chǎn)生任何債務(wù)壓力，從而降低不斷攀升的債務(wù)杠桿。

但值得注意的是，越秀地產(chǎn)此次供股認(rèn)購價僅僅定為9港元，較公告日的上一個交易日（4月19日）收盤價12.56港元折讓28.3%，較過往連續(xù)五個交易日平均收盤價折讓30.9%，較每股凈資產(chǎn)17.15港元更是折讓47.5%。如此大的折價力度，受到了市場的質(zhì)疑，從而引發(fā)了越秀地產(chǎn)發(fā)布供股消息復(fù)牌后股價的下跌。

圖表3：越秀地產(chǎn)（0123.HK）近期股價走勢

數(shù)據(jù)來源：Wind

而針對本次股權(quán)融資的原因，越秀地產(chǎn)稱，“基于經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長和房地產(chǎn)市場回暖的機(jī)會，希望利用供股進(jìn)一步加強(qiáng)公司在核心城市獲取優(yōu)質(zhì)投資項目的機(jī)會，將資源投放至大灣區(qū)、華東地區(qū)核心城市及重點(diǎn)省會城市的優(yōu)質(zhì)項目”。

也就是說，短時間內(nèi)，越秀地產(chǎn)不會停下擴(kuò)張的步伐。

結(jié)語

這一輪房地產(chǎn)行業(yè)洗牌中，出險的房企幾乎無一不是近些年擴(kuò)張較為激進(jìn)的。這也讓房企們意識到，僅有速度沒有利潤，僅有規(guī)模沒有安全的發(fā)展模式已經(jīng)行不通，追求穩(wěn)健與質(zhì)量正在成為行業(yè)共識。在此背景下，越秀地產(chǎn)的快速擴(kuò)張顯得尤為獨(dú)樹一幟，其到底能不能走得長遠(yuǎn)，我們拭目以待。

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