因意外爆雷、被《華爾街日報》稱之為“揭開房地產(chǎn)噩夢”的花樣年控股（01777.HK），意外地走在了重組前列。

5月5日晚間，花樣年披露重組進(jìn)展，目前占公司現(xiàn)有債務(wù)工具76.44%的持有人已加入重組支持協(xié)議。IPG中國區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜介紹，75%的同意率是資本通常認(rèn)為的對于債務(wù)重組方案達(dá)成一致意見的最低界限，說明花樣年的債務(wù)重組進(jìn)程已經(jīng)邁過最重要的一關(guān)。

(資料圖片僅供參考)

正在進(jìn)行債務(wù)重組的一眾爆雷房企中，融創(chuàng)的重組協(xié)議同意率最高，為85%，緊接著就是花樣年。其他的房企中，恒大同意率約三成，佳兆業(yè)為24%，奧園為20%，龍光、中梁、旭輝、景瑞控股還沒有出具體的重組方案。

對高同意率，花樣年的實際控制人曾寶寶通過官方口徑表示“預(yù)期之內(nèi)”?；幽陮檫@些簽了重組協(xié)議的債權(quán)人付出約300萬美金（本金的0.1%）的同意費(fèi)。

作為最早爆雷的房企之一，花樣年如果能夠最終化險為夷，是具有風(fēng)向標(biāo)意義的。在標(biāo)普全球評級最近舉辦的一次債券會議上，超過78%的與會者表示他們認(rèn)為大多數(shù)中國房地產(chǎn)公司至少需要兩年時間才能完成與投資者的談判。

推動重組的“關(guān)鍵力量”

今年1月，在爆雷400多天后，花樣年公布了境外債重組方案。

根據(jù)方案，花樣年的境外債本金和利息總額約為42億美元，其中13億美元債轉(zhuǎn)股，花樣年通過增量資金對現(xiàn)有票據(jù)進(jìn)行回購，剩下債務(wù)展期降息，削債總額預(yù)計將占境外負(fù)債總額近半。

花樣年的舊票據(jù)一共13只，13只票據(jù)如果能夠順利重組，它們將變更為代號為“A—H“的8只新票據(jù)。最近到期的是本金2億美元的票據(jù)A，2024年12月31日到期，也就明年年底。最遠(yuǎn)的是2029年6月30日到期。新票據(jù)債務(wù)到期最集中的年份是2027年和2028年，分別都有兩只到期，2027年將有9億美元本金的票據(jù)到期。

和其他爆雷房企的方案類似，花樣年新票據(jù)的利息也出現(xiàn)了大幅下降。舊有的13只票據(jù)，僅有5只的利息在10%以下，其余均是高于10%的高息債，最高利息14.5%。8只新票據(jù)在初始的實物支付到期后，現(xiàn)金利率將在5%—8%之間。

起初外界對這個方案并不看好。方案里超三成的債務(wù)轉(zhuǎn)成公司股份，花樣年債券的價格在2021年10月爆雷之后就出現(xiàn)了最大54%的下跌。有報道稱，一些不良債務(wù)基金自2021年下半年以來購買了花樣年、恒大和佳兆業(yè)等爆雷房企的美元債券，到了2022年秋季，這些債券價格跌至不到面值的10%。

雖然花樣年的債券價格目前已走出低谷，但較之發(fā)行價仍有大的折扣，債權(quán)人此時債轉(zhuǎn)股還是比較虧的。

在2022年的年中，有消息傳出花樣年推出了一份大幅削減本金的方案，但因債權(quán)人阻力過大告吹。

今年1月花樣年公布方案之時，僅有24.5%的債券持有人簽署了重組支持協(xié)議。這個協(xié)議只是過渡性質(zhì)，并不代表最終同意，而且簽約率太低，花樣年當(dāng)初的勝算并不高。

花樣年在今年之前已經(jīng)經(jīng)歷了兩次清盤呈請，分別是2021年11月其附屬香港公司遭清盤呈請，和2022年5月26日花樣年接獲Flower SPV 4 Limited呈請清盤。方案公布之后，附屬公司清盤呈請的聆訊日期押后至2023年4月24日。

重組支持協(xié)議在2023年3月9日生效，之后兩度延期。3月31日，有59.5%的境外債債權(quán)人加入重組協(xié)議；到4月25日，同意率升至71.69%。直到最新的5月5日，同意率升至76.44%。

在花樣年的官方口徑里，花樣年及其顧問在過去幾個月與不同利益相關(guān)者就境外債務(wù)重組方案進(jìn)行了多輪反復(fù)的建設(shè)性對話。

一個不能被忽視的力量是花樣年的“白武士”。2022年4月，粵民投另類私募基金管理（珠海橫琴）有限公司（下稱“粵民投另類”）宣布介入花樣年債務(wù)化解。2022年10月，花樣年與粵民投另類簽訂了進(jìn)一步的投資意向協(xié)議，彼時花樣年稱“與主要美元債權(quán)人就緩解公司債務(wù)壓力的基礎(chǔ)商務(wù)條款達(dá)成一致意見”。

在今年1月公布重組方案時，花樣年宣布粵民投另類將通過一筆超級優(yōu)先債券向公司提供1億美元資金，這筆債券由境內(nèi)特定的一些資產(chǎn)進(jìn)行擔(dān)保，并優(yōu)先于其他票據(jù)。同時，花樣年實際控制人曾寶寶個人將通過一筆次級債券向公司提供1500萬美元的資金，加在一起就是1.15億美元的新融資。其中2500萬美元用于重組過程中公司的費(fèi)用支出，剩余的用于回購不超15%本金的剩余現(xiàn)存?zhèn)?/p>

創(chuàng)始人保住大股東地位

花樣年是在2021年10月毫無預(yù)兆地爆雷的。就在爆雷前的4個月，花樣年還宣布手握40億美元的現(xiàn)金，并在爆雷前的半個月聲稱自己“不存在任何流動性問題”，最后竟然連一只2.5億美元的債券都無法兌付。

公然撒謊對企業(yè)的傷害是致命的，這就是為什么稱花樣年為“噩夢”的主要原因?；幽曛螅惩鈧顿Y者對國內(nèi)房企的信任一落千丈，中資美元債一路大幅下行。

外界對花樣年信用崩塌后的逃生路徑，暫時還沒有清晰的認(rèn)知。不過，從創(chuàng)始人角度來看，還是能看出一絲端倪。

從方案來看，花樣年的創(chuàng)始人曾寶寶和融創(chuàng)的孫宏斌一樣捍衛(wèi)了自己最大股東的地位。待花樣年完成重組后，曾寶寶仍是公司最大控股股東。

曾寶寶是國內(nèi)少有的個人特色鮮明的房企實控人，在爆雷之前，她雖退居幕后多年，仍實際掌控著花樣年的運(yùn)轉(zhuǎn)。多年前，曾寶寶在個人社交平臺講述了一個故事，花樣年的總裁潘軍找到她商議如何應(yīng)對公司股票低迷，詢問是否需要加強(qiáng)和投資者的溝通，曾寶寶認(rèn)為沒有必要?；幽瓯籉lower SPV 4 Limited呈請清盤時，花樣年官方微信號發(fā)布了一幅《誰心里有鬼》的油畫暗諷。

曾寶寶看起來并不是一個擅長與債權(quán)人溝通的創(chuàng)始人。不過，在雙方博弈中，債權(quán)人有天然的劣勢。

“海外債權(quán)人的清償優(yōu)先級較低，美元債權(quán)人在對房企的爆雷談判中，處于異常不利的地位，可以說除了把公司清盤以外，毫無辦法。”協(xié)縱策略管理集團(tuán)聯(lián)合創(chuàng)始人黃立沖對《鳳凰WEEKLY地產(chǎn)》介紹。

另外，黃立沖還提供了另一種猜測：花樣年的境外債權(quán)人中有相當(dāng)大的比例可能是“自己人”。

“國內(nèi)很多房地產(chǎn)債都是自融，即在國內(nèi)通過項目借到錢，挪到海外去認(rèn)購自己的債，這對地產(chǎn)公司股東有利，因為美元債利息高。因此在違約的債其實是公司股東自己控制的，在投票的時候，有些公司至少有占總債權(quán)人40%的票是鐵票，這樣拿到75%就相對容易?！彼f。

國內(nèi)大部分民企開發(fā)商的創(chuàng)始人和公司的緊密程度依然非常高。引入粵民投另類，是曾寶寶本人親自談下的。

“在當(dāng)前行業(yè)壓力巨大、企業(yè)轉(zhuǎn)型困難的情況下要帶領(lǐng)企業(yè)走出困境以恢復(fù)經(jīng)營，進(jìn)而最大限度保護(hù)債權(quán)人的權(quán)益，還是不能離開作為企業(yè)靈魂和運(yùn)營核心的創(chuàng)始人的，這也是債權(quán)人同意留住房企創(chuàng)始人的大股東地位的理性基礎(chǔ)?！卑匚南矊Α而P凰WEEKLY地產(chǎn)》稱，“這是民企開發(fā)商尚未完全職業(yè)經(jīng)理人化的階段的重要特點(diǎn)，對作為重政府關(guān)系和強(qiáng)資源關(guān)系的房地產(chǎn)行業(yè)而言這一特點(diǎn)更為突出。”

老板的帶息借款

花樣年認(rèn)為，本次建議境外債務(wù)重組將有助于維護(hù)上市主體、境外穩(wěn)定，保障境內(nèi)運(yùn)營有序及改善，為境內(nèi)進(jìn)一步復(fù)工復(fù)產(chǎn)、資產(chǎn)盤活、項目交付和債務(wù)重組創(chuàng)造極為有利條件。

照花樣年的預(yù)計，2023年至2030年現(xiàn)有項目的無杠桿自由現(xiàn)金流將為人民幣—9億元至150億元。2023年至2025年出售項目所得款的凈額為人民幣50億元至70億元。

這些都是建立在兩個必需條件上的，其一是國內(nèi)房地產(chǎn)市場環(huán)境能夠恢復(fù)正常，其二是公司還能夠獲得新融資。

這個展望和恒大類似，未來的可能性收入都建立在新的借款上。信用崩塌的上市公司是否還能繼續(xù)融資，是個相當(dāng)玄幻的問題。

花樣年公司的運(yùn)營層面也在悄悄發(fā)生了變化，上市公司的高管層已相繼離職過CFO和多名董事?；幽甑膱?zhí)行總裁最新兼著上海公司總經(jīng)理，集團(tuán)人力總兼著深圳公司總經(jīng)理，也就是說，花樣年重點(diǎn)城市的“一把手”位置處于近乎懸空的狀態(tài)。

值得注意的是，在去年還相當(dāng)活躍的花樣年總裁潘軍已淡出公眾視野一段時間。潘軍在花樣年創(chuàng)始之時就加入，曾寶寶和他不僅是老板和員工的關(guān)系，更像是“戰(zhàn)友”。

在最近流出的花樣年的對外發(fā)聲中，多是執(zhí)行總裁在露面。一名接近花樣年的內(nèi)部人士對《鳳凰WEEKLY地產(chǎn)》透露：“潘軍已經(jīng)退居幕后，算是一種保護(hù)吧，兩個‘老板’一起露面會有很多風(fēng)波。”

對員工大方的曾寶寶，拿出1500萬美元借給了花樣年。

近些年，老板借錢救公司并不鮮見，融創(chuàng)孫宏斌、碧桂園楊惠妍、富力李思廉和張力均給上市公司提供過大額融資，但老板們的操作卻大相徑庭。

2021年11月融創(chuàng)還沒有爆雷時，孫宏斌個人給融創(chuàng)提供了4.5億美元的無息貸款，并在爆雷后經(jīng)債務(wù)重組全部轉(zhuǎn)股。

同樣給公司無息貸款的還有楊惠妍。2022年12月，楊惠妍通過出售碧桂園公司股票套現(xiàn)51億，隨后她又把這筆錢無息借給了碧桂園。楊惠妍對碧桂園的持股由14.55億股減少至12.18億股，約占碧桂園服務(wù)股本總額的36.12%，仍為碧桂園服務(wù)控股股東。

還有的老板“借錢”沒有費(fèi)一兵一卒。2021年9月，富力的兩位創(chuàng)始人李思廉和張力通過上市公司公告，高調(diào)宣布將自掏腰包輸血80億。結(jié)果他們先是通過從上市公司低價剝離富力物業(yè)，再100億賣給碧桂園服務(wù)，然后以免息貸款的形式向富力地產(chǎn)提供80億港元的資金支持。

曾寶寶上述1500萬美元的公司借款，則是她個人通過一筆次級債券向公司提供的，這筆債的票面利率預(yù)計在5%—8%之間，和給債權(quán)人的新票據(jù)利率相當(dāng)，帶了利息，不過沒有限期。

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