2023年5月18日，由中國企業(yè)評價協(xié)會、清華大學(xué)房地產(chǎn)研究所、北京中指信息技術(shù)研究院主辦，北京中指信息技術(shù)研究院中國房地產(chǎn)TOP10研究組承辦的“2023中國房地產(chǎn)上市公司研究成果發(fā)布會暨第二十一屆產(chǎn)城融合投融資大會”隆重召開。

各位嘉賓，大家下午好！我是中信證券研究員陳聰，今天非常榮幸跟大家分享一下關(guān)于房地產(chǎn)上市企業(yè)發(fā)展的新模式以及融資的一些展望。

ROE下降的破解之道

(相關(guān)資料圖)

其實(shí)今天房企遇到一個最大的問題還是ROE下降的問題，我們覺得ROE下降這件事情本身如果按傳統(tǒng)的角度來講，確實(shí)是一個事實(shí)，房企曾經(jīng)維持一個比較高的ROE，但是2021年以后有一些房企爆雷，出現(xiàn)業(yè)務(wù)虧損，有一些企業(yè)雖然沒有業(yè)務(wù)虧損，但是它的ROE水平實(shí)際上也一落千丈，這些問題都已經(jīng)在2019年已經(jīng)形成了，只不過在2021年之后開始表現(xiàn)。

如果簡單用杜邦分析法來拆的話，其實(shí)ROE就是項(xiàng)目的凈利潤率和資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率以及權(quán)益乘數(shù)的沉積。從項(xiàng)目凈利潤率來說，在“房住不炒”大的背景之下，我們相信很多城市的房價很難趨勢性上漲。

另一方面，庫存確實(shí)非常龐大，在2022年，核心的城市的土地供給一點(diǎn)都不少，存量房的掛牌量在2022年底之后也有了明顯的上升，應(yīng)該說雖然新開工和拿地在某一個階段出現(xiàn)了一定的下降，可是當(dāng)前充裕的供給其實(shí)不會發(fā)生逆轉(zhuǎn)。

當(dāng)然，需求側(cè)也是不錯的，我們看到按揭貸款利率的持續(xù)下降的確在推動整個需求不斷地釋放。改善性需求的入市確實(shí)也支撐了房地產(chǎn)行業(yè)不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險，但是復(fù)蘇很難帶來房價上漲，尤其是三四線城市的房價上漲。

這樣的大背景下企業(yè)能不能提高周轉(zhuǎn)率？我們的回答是：很難。因?yàn)樘岣咧苻D(zhuǎn)率意味著不斷捕捉新的拿地機(jī)會，但是目前這個階段，核心城市拿地固然可取，可是下沉到三四線城市，未來的盈利能力是不是能夠滿足你的要求？其實(shí)我覺得這個還是打一個問號。

而核心城市本身的土地市場也面臨激烈的競爭，到2023年上半年，其實(shí)很多的土地依然價格理性，因?yàn)橥恋剡€是有現(xiàn)價，但是因?yàn)樵絹碓郊ち业母偁?，很多土地需要通過搖號才能夠確定競得者，很多的企業(yè)很難在核心城市足量拿地。

2 023年一季度的時候，很多企業(yè)的拿地金額和銷售金額的比例相較過去一段時間還是略有下降的。

追求權(quán)益乘數(shù)提升也經(jīng)常影響到項(xiàng)目的凈利潤率，換句話說債權(quán)人可能不接受這樣的安排。所以我們回到結(jié)論，我們認(rèn)為舊模式還能延續(xù)，但是舊模式確實(shí)沒有未來。我們無論去探討融資也好，還是去探討企業(yè)的經(jīng)營和發(fā)展也好，這都是一個離不開的結(jié)論。

企業(yè)不斷提升經(jīng)營性業(yè)務(wù)戰(zhàn)略定位

企業(yè)將怎么走呢，我們看到企業(yè)在戰(zhàn)略上更加重視經(jīng)營性業(yè)務(wù)，如果去比較大企業(yè)2022年的年報和2017年的年報，對于經(jīng)營性業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略定位的話會發(fā)現(xiàn)差別非常大，整個2022年對經(jīng)營性業(yè)務(wù)本身的重視程度在提升，從數(shù)量上來看，整個經(jīng)營性業(yè)務(wù)的收入占比和資產(chǎn)規(guī)模占比也比起五六年前有了明顯的提升。這個是我們認(rèn)為未來我們要去分析房地產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展以及房地產(chǎn)企業(yè)融資的過程中不可或缺的背景。

我們今天說累積投資性房地產(chǎn)，發(fā)展經(jīng)營性業(yè)務(wù)，它確實(shí)也是解決房地產(chǎn)公司再投資問題的重要出路，但是它不代表說所有的這些投資性房地產(chǎn)就一定有價值，只不過投資性房地產(chǎn)的區(qū)域和運(yùn)營差異特別大，這其中有一些核心資產(chǎn)的確可以成為未來企業(yè)能力發(fā)展和規(guī)模壯大的重要起點(diǎn)和基礎(chǔ)。

另外一方面，投資性房地產(chǎn)本身也在考驗(yàn)企業(yè)的運(yùn)營能力，不同管理人的投資性房地產(chǎn)的運(yùn)營效率確實(shí)存在差異，一些公司的投資性房地產(chǎn)因?yàn)檫@個公司的先發(fā)優(yōu)勢，所以它確實(shí)積累了相當(dāng)數(shù)量的投資性房地產(chǎn)，這些不動產(chǎn)資產(chǎn)也為這些公司未來的生存提供了物質(zhì)基礎(chǔ)，更提供了潛在的資金來源，一旦通過投、融、管、退盤活的話就會有更多的資金流向市場。另外一方面也使得這些企業(yè)積累了一部分運(yùn)營的能力，下圖分別是包括華潤萬象城、中國國貿(mào)的CBD的寫字樓、上海臨港產(chǎn)業(yè)園區(qū)和招商蛇口媽灣規(guī)劃，都是代表性的核心資產(chǎn)。

C-REITs，劃時代的變化

C-REITs本身更是一個劃時代意義的變化，今天講房地產(chǎn)融資必須要講REITs，不講REITs就沒有抓住今天這個時代房地產(chǎn)融資最重要的一個變化。中國的REITs和海外的REITs相比，一個非常直接的區(qū)別，中國的REITs估值水平相對比較高，為什么估值水平比較高呢？因?yàn)槲覀儑矣旋嫶蟮幕A(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)池，在這個資產(chǎn)池里面可以通過優(yōu)中選優(yōu)的資產(chǎn)購入方式推動整個REITs資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)相對優(yōu)越的REITs資產(chǎn)的掛牌。與此同時，我們也看到中國的REITs資產(chǎn)有一個非常重視嚴(yán)控風(fēng)險的運(yùn)營穩(wěn)定性加持規(guī)定，這也使得整個的REITs市場治理相對來說比較好。反過來，整個相對較高的資產(chǎn)估值水平也在推動企業(yè)不斷地進(jìn)行投、融、管、退，助力底層基礎(chǔ)資產(chǎn)池的擴(kuò)張。

今天產(chǎn)權(quán)類的REITs普遍的估值水平也就是3.6-4.0左右，這樣的一個估值水平確實(shí)對于很多企業(yè)來說是有吸引力的，更重要的是（REITs）出臺以前，整個市場是缺乏這樣的一種退出的通路的，而大宗交易市場全年成交規(guī)模也是非常小，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家的水平，只有這樣的一個通路打通之后，我們才能看得到整個市場投、融、管、退的鏈條形成，我們才可以期待一些具備不動產(chǎn)運(yùn)營能力的企業(yè)能夠源源不斷獲得社會資金的加持，從而為這個社會貢獻(xiàn)更多的高質(zhì)量的不動產(chǎn)資產(chǎn)。

不動產(chǎn)資產(chǎn)運(yùn)營管理平臺的廣闊遠(yuǎn)景

我們也看到房地產(chǎn)企業(yè)才有可能真正地向不動產(chǎn)資產(chǎn)運(yùn)營管理平臺去發(fā)展，真正地開發(fā)業(yè)務(wù)、持有業(yè)務(wù)、運(yùn)營業(yè)務(wù)，尤其是基金化運(yùn)營業(yè)務(wù)的綜合性的平臺。實(shí)際上我們在海外談?wù)摬粍赢a(chǎn)的時候，往往指的房地產(chǎn)公司也是這樣類型的公司。

當(dāng)然了，我們覺得路還很長，但今天我們說要談房地產(chǎn)行業(yè)的融資前景，必須高度關(guān)注C-REITs市場，我們也期待這個市場盡快地實(shí)現(xiàn)更多品類，尤其是消費(fèi)、基礎(chǔ)設(shè)施這樣品類的擴(kuò)維，我們期待這個市場中存量的這些產(chǎn)品擴(kuò)募盡早實(shí)現(xiàn)，我們也認(rèn)為這個市場能夠成為未來中國房地產(chǎn)公司踐行新發(fā)展模式的重要助力。

以上是今天我給各位做的一個簡單的介紹，非常感謝各位朋友的聆聽，也非常感謝中指研究院的邀請，我的演講就到這里。

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