萬科、碧桂園,誰更慘?
作者|Eastland
頭圖|電影《瘋狂的外星人》海報
(資料圖)
2022年,商品房市場出現(xiàn)有數(shù)據(jù)統(tǒng)計以來最大跌幅:商品房銷售面積13.6億平米、同比下降24.35%;銷售金額13.3萬億、同比下降26.7%;竣工面積同比下降15%;新開工面積12.1億平米、同比下降39.4%;房地產(chǎn)開發(fā)投資13.3萬億、同比下降10%;300個城市住宅類用地供應(yīng)面積下降36.7%、成交面積下降30.7%。
至暗時刻已過,2023年房地產(chǎn)市場的主基調(diào)是回暖。
萬科、碧桂園都是挺過嚴(yán)冬的“剩者”。萬科A(000002.SZ)市值1700多億,市凈率0.7倍(港股折價30%);碧桂園(02007.HK)更慘,市值500億,市凈率0.2倍。
萬科、碧桂園誰規(guī)模大
合同銷售金額是衡量房地產(chǎn)公司規(guī)模的核心指標(biāo)。
2022年,房地產(chǎn)日子都不好過。
萬科合同銷售金額下降33.6%至4170億,較2020年峰值下降40.8%。
碧桂園合同銷售金額下降35.9%至3575億,較2020年峰值下降37.3%。
萬科合同銷售金額更高,并不意味著規(guī)模領(lǐng)先。
玄機在于碧桂園披露的是“權(quán)益銷售金額”。假如項目公司合同銷售金額為10億,上市公司持有60%權(quán)益,既可披露“合同銷售金額10億”,也可披露“權(quán)益合同銷售金額6億”。顯然后一種披露方式更透明、合理。
2023年1~5月,萬科合同銷售金額為1678億,權(quán)益銷售金額1078億,相當(dāng)于合同銷售金額的64%。同期,碧桂園權(quán)益合同銷售金額為1133億,比萬科高5%。
總之,碧桂園規(guī)模略大于萬科。
誰家“蓄水池”深
對房地產(chǎn)商而言,合同銷售與確認(rèn)營收完全是兩碼事。
在被確認(rèn)為營收前,合同銷售所獲款項屬于負(fù)債,名曰“合同負(fù)債”。
2015年碧桂園合同負(fù)債不足1000億,2018年增至5628億,年均復(fù)合增長率達(dá)80%。隨后增速回落,2021年來到個位數(shù),2022年同比減少7.7%。
萬科合同負(fù)債走勢與碧桂園相似,但回撤幅度更大——2022年合同負(fù)債同比減少26.9%。
合同負(fù)債是已經(jīng)“到手的錢”而且不需退還,但還是不能馬上確認(rèn)為營收,原因有二:
一是對于期房,開發(fā)商履行交房義務(wù)是確認(rèn)營收的必要條件;
二是即使交房后,在相關(guān)成本無法最終確定前,也不能單獨將收入確認(rèn)為營收,否則無異于造假。
當(dāng)年樂視將會員費確認(rèn)為營收,同時違反了以上兩條:一沒提供服務(wù)或交付產(chǎn)品;二沒同時確認(rèn)成本。
還有一點值得注意——開發(fā)商不需要還錢,但有義務(wù)交房。
從“合同負(fù)債”中確認(rèn)營收叫“結(jié)算”。開發(fā)商有成百上千個項目,每個項目又可分為一期、二期、三期……關(guān)于哪些項目可以結(jié)算、結(jié)算第幾期,負(fù)責(zé)審計的會計師事務(wù)所不會與甲方抬杠。
開發(fā)商對從蓄水池中抽多少水有相當(dāng)大的自由量裁權(quán)。等于有了“蓄水池”,銷售業(yè)績好則適當(dāng)多蓄,業(yè)績差酌情多抽。
截至2022年末,碧桂園的蓄水池比萬科大44%。
“抽蓄”心機
合同負(fù)債是房地產(chǎn)公司的“業(yè)績蓄水池”,合約銷售是蓄水、結(jié)算收入是抽水。銷售收入大于結(jié)算收入時,水位上升;反之水位下降。
2021年,萬科合同銷售6278億、結(jié)算收入4023億,結(jié)算金額相當(dāng)于銷售金額的64%,流出小于流入,水位上升。
2022年,萬科合同銷售4170億、同比下降33.6%,但結(jié)算收入?yún)s逆勢增長10.5%。代價是結(jié)算收入達(dá)銷售收入的107%,流出大于流入,水位下降。
合同負(fù)債回落,意味著從“蓄水池”抽水的速度大于進(jìn)水。多年以來,萬科、碧桂園首次出現(xiàn)這種情況。足見2022年房地產(chǎn)企業(yè)有多艱難。
萬科在逆境中業(yè)績表現(xiàn)穩(wěn)健,根本原因是前些年蓄水更積極——結(jié)算與銷售之比顯著小于碧桂園。例如2019年,萬科結(jié)算金額僅相當(dāng)于合同銷售收入的53%,同期碧桂園這個比例高達(dá)86%。
萬科在逆境中保持結(jié)算增長,碧桂園沒有這樣的從容。2022年合同銷售額下降36%,盡管結(jié)算收入達(dá)到銷售收入的117%,結(jié)算收入還是下降了17.8%。
開發(fā)商的未來在“地根”
如果說合同銷售是昨天、合同負(fù)債是今天,土地儲備(稱為“地根”)就是明天。
房地產(chǎn)商獲取開發(fā)項目、擴充土地儲備的規(guī)模,節(jié)奏基于對政策、市場、資金的預(yù)期全方位評估而確定,最能反映房地產(chǎn)企業(yè)的真實意圖。假如嘴里喊“活下去”,卻拼命拿地,說明對未來并不悲觀。
2017年,恒大土地儲備達(dá)到3.12億平米?!斑_(dá)峰”后,恒大開始“點剎車”,土地儲備連年下降。但2019年仍高達(dá)2.9億平米,2020年恒大“猛踩剎車”,土儲驟降21%,但為時已晚。
融創(chuàng)一路追趕,2020年權(quán)益土地儲備終于超過萬科,了卻多年的心愿,孫宏斌才“輕點剎車”,比恒大晚3年,而且儲備面積“戀戀不舍”地下降了0.6%。“剎車”太晚、還不舍得“踩死”,結(jié)果2022年5月,融創(chuàng)陷入債務(wù)危機。
萬科的謹(jǐn)慎集中體現(xiàn)在“拿地”。直到2021年,權(quán)益土地儲備始終在1億平米以下。2022年,哀鴻遍野,萬科愈發(fā)謹(jǐn)慎,期末土地儲備僅7518萬平米、較2021年末減少19.5%。
2022年,萬科新增項目平均地價達(dá)1.3萬元,而2020年、2021年均價分別為6710元/平米、6942元/平米??磥砣f科更加認(rèn)可高端地產(chǎn)的抗風(fēng)險能力。
碧桂園土地儲備保持在萬科的2.5倍以上。2022年,碧桂園也收縮了戰(zhàn)線,土地儲備降至2億平米、較2021年末減少20.4%,但仍達(dá)萬科的2.7倍。當(dāng)房地產(chǎn)市場回暖,碧桂園獲益更大。
如果房地產(chǎn)市場復(fù)蘇,誰的地根粗壯誰就是更大的贏家。
順利交房靠“銀根”
恒大手握3億平米土地儲備、老板急得“跳樓”,原因是有膽拿地、沒錢開發(fā)。“銀根”粗壯是順利交房的保障。
“三條紅線”本意是阻止房地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險波及金融系統(tǒng),也可勉強用來檢驗企業(yè)的“銀根”。
1)第一條:總負(fù)債率不大于70%(剔除合同負(fù)債)
2015年~2017年,碧桂園這個比例從66%急劇上升到83%;
2018年沖高到84%;
2019年,經(jīng)調(diào)整總負(fù)債突破1萬億;
2020年,經(jīng)調(diào)整總負(fù)債率回落到81%,由于土地儲備仍在增長,負(fù)債率回落緩慢。
2021年,土地儲備開始凈減少。2022年末,總負(fù)債率回落至71%。2023年大概率可回落到70%以內(nèi)。
萬科總負(fù)債率峰值不過77%,2020年末降至70%,2022年末,經(jīng)調(diào)整總負(fù)債8866億、負(fù)債率69%。
值得注意的是,2022年萬科經(jīng)調(diào)整總負(fù)債金額比碧桂園高出近1200億。
2)第二條:凈負(fù)債率不大于100%
碧桂園這個數(shù)值從未超標(biāo):
2015年末,凈借貸(有息負(fù)債減現(xiàn)金)為419億,凈負(fù)債率60%;
2019年末,凈借貸突破1000億;
2020年凈借貸額達(dá)到峰值1429億;
2022年末,凈借貸1238億,凈借貸率40%。
與紅線有很大“安全距離”,萬科更是房地產(chǎn)巨頭中的異類——2017年碧桂園凈負(fù)債率達(dá)57%,萬科只有9%。發(fā)現(xiàn)自己“謹(jǐn)慎過頭”,在隨后的兩年中,萬科凈負(fù)債率連續(xù)高于30%。
2020年疫情來襲,萬科受到驚嚇,凈負(fù)債率跌至18%。
2022年,全行業(yè)進(jìn)入至暗時刻。萬科感覺可以抄底,凈借貸飆升到1765億、比碧桂園多530億,凈負(fù)債率破天荒地達(dá)到44%。
別人踩剎車,萬科轟油門。
3)第三條:現(xiàn)金短債比大于1
現(xiàn)金指非受限制、可動用的貨幣資金(受限制現(xiàn)金主要是貸款擔(dān)保金、預(yù)售款中的擔(dān)保金)。
“短債”指的是即期需償還的銀行貸款、債券、優(yōu)先票據(jù),包括期限在一年之內(nèi)的短期借款及將于一年內(nèi)到期的長期借款。
碧桂園現(xiàn)金短債比圍繞2.0周期性波動。最近三個波峰出現(xiàn)在2016年、2019年、2021年,現(xiàn)短債比分別為2.5、2.3、2.3。
2022年進(jìn)入“波谷”,年末可動用現(xiàn)金1480億、短債728億,現(xiàn)金短債比2.0。
如果說碧桂園現(xiàn)金短債比與紅線有很大安全距離,表現(xiàn)出高度自律,萬科的謹(jǐn)慎就有些過頭了。2017~2022年,萬科現(xiàn)金短債比均值為2.39。
危險游戲的贏家
有一種比賽膽量的游戲——駕車沖向懸崖,墜崖前急剎,離懸崖近者獲勝。房地產(chǎn)商規(guī)模擴張是與此高度類似的危險游戲。
恒大、融創(chuàng)車速太快、剎車太晚……
萬科距懸崖還有很大一段距離就開始“蠕動”。2022年心有不甘,伺機向前“躥”了一下。
碧桂園把握最好,可謂“把政策用足”。
萬科、碧桂園“銀根”均可謂健康、粗壯,意味著現(xiàn)有土地儲備順利開發(fā)、交付的概率較大。
截至2022年末,萬科、碧桂園土地儲備分別為7500萬平米、2億平米。
過往五年,碧桂園合同銷售均價為8600元/平米,公司毛利潤率為20%。照此推算,2億平米土地儲備開發(fā)完畢可獲毛利潤近3500億。
過往三年,萬科合同銷售均價為1.58萬元/平米,結(jié)算毛利潤率為21%。照此推算,7500萬平米土地儲備開發(fā)完畢可獲毛利潤近2500億。
萬科土地儲備少,雖然合同銷售均價高,但毛利潤率優(yōu)勢不明顯。截至2022年末的土地儲備開發(fā)完畢后,毛利潤比碧桂園少1000億。
萬科、碧桂園都是危險游戲的贏家,風(fēng)格不同,沒有優(yōu)劣之分。
房地產(chǎn)市場觸底回升,連萬科都敢加杠桿。同為“剩者”,碧桂園風(fēng)險并不比萬科大,市凈率僅0.2倍,被低估的程度甚于萬科。
*以上分析僅供參考,不構(gòu)成任何投資建議
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