今年的原油市場(chǎng)經(jīng)歷了極大的考驗(yàn)，上半年在疫情的發(fā)酵之下，原油價(jià)格經(jīng)歷了史無前例的大波動(dòng)，在大波動(dòng)之后，我們真正迎來了“暴風(fēng)雨后的寧靜”，原油價(jià)格在長(zhǎng)達(dá)半年的時(shí)間里維持在47美元/桶之下，低波動(dòng)率讓油價(jià)“失速”，也讓資金不斷從原油市場(chǎng)撤離，WTI原油期貨持倉量已經(jīng)降至4年以來的新低。

市場(chǎng)處在弱平衡階段

目前原油市場(chǎng)主要的邏輯點(diǎn)集中在供給端和需求端，美國(guó)大選之后宏觀因素對(duì)油價(jià)的擾動(dòng)已經(jīng)小了很多。供給端上，OPEC+作為穩(wěn)定市場(chǎng)的主要因素貢獻(xiàn)了極大的力量，史無前例的減產(chǎn)政策讓原油價(jià)格得以從底部回升。需求端主要焦點(diǎn)在疫情的傳播和疫苗研發(fā)進(jìn)展上，疫情得不到有效的控制，原油需求就談不上徹底恢復(fù)，原油價(jià)格也就很難有所作為。當(dāng)前的市場(chǎng)處在一個(gè)弱平衡的階段，不論供給和需求哪一方面出現(xiàn)變量，原油價(jià)格都將會(huì)劇烈反應(yīng)，也正是因?yàn)槿绱?，短期的原油價(jià)格已經(jīng)變得更加難以捉摸，因此我們只能通過詳細(xì)分析供需之間內(nèi)在的邏輯才能梳理清未來大概的方向。

需求變量看疫情發(fā)展

從疫情的角度來看，隨著氣溫的下降，全球疫情二次大暴發(fā)的危險(xiǎn)加大。截至11月21日，全球單日新增確診病例67.6萬人，累計(jì)確診病例5852萬人。其中，亞洲地區(qū)新增確診病例10.4萬人，歐洲地區(qū)新增確診病例22.1萬人，非洲地區(qū)新增確診病例1.3萬人，美洲地區(qū)新增確診病例24.3萬人，疫情的主要暴發(fā)地仍然集中在歐洲和美洲。

目前市場(chǎng)對(duì)于疫苗的憧憬度非常高，或只有疫苗才能徹底終結(jié)原油市場(chǎng)的“不溫不火”，給油價(jià)提供上行空間。不過目前市場(chǎng)對(duì)疫苗的反應(yīng)仍然都停留在預(yù)期層面，只有真正落地并且刺激需求恢復(fù)之后，我們才能看到市場(chǎng)真正向好。

從最近三次疫苗的刺激來看，原油市場(chǎng)的反應(yīng)已經(jīng)越來越弱，主要是疫苗大規(guī)模商用仍沒有確切的時(shí)間表，導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)了免疫反應(yīng)。第一次疫苗刺激是在11月9日，美國(guó)制藥公司輝瑞宣布了疫苗的重大進(jìn)展，其疫苗對(duì)病毒有90%的抑制作用。市場(chǎng)聞?dòng)嵖焖偕蠞q，Brent原油期貨價(jià)格盤中一度漲幅超過10%，道瓊斯指數(shù)開盤高開1500點(diǎn)，金融市場(chǎng)的樂觀情緒以及風(fēng)險(xiǎn)偏好瞬間回升。隨后幾天，原油市場(chǎng)依舊樂觀，Brent原油期貨價(jià)格從40美元/桶一口氣漲到45.3美元/桶，市場(chǎng)“興奮”了三天。

第二次疫苗刺激是在11月16日，相比起輝瑞發(fā)布的疫苗需要在-70攝氏度的苛刻環(huán)境下保存運(yùn)輸?shù)臓顩r，莫德納的疫苗據(jù)稱可以在2—8攝氏度普通冷藏室中存放30天后仍可保持活力，這極大減輕了疫苗的保存、運(yùn)輸與分發(fā)成本，令全球各國(guó)在短時(shí)間內(nèi)控制乃至撲滅疫情成為可能。這一消息出爐后，全球市場(chǎng)再度迎來狂歡，Brent原油期貨價(jià)格當(dāng)天從42.7美元/桶最高漲至44.6美元/桶。但隨后市場(chǎng)逐漸冷靜，原油市場(chǎng)熱度退去。

第三次疫苗刺激是在11月18日，輝瑞宣稱疫苗的有效率提升到了95%，市場(chǎng)又迎來一波小高潮，但僅僅是盤中上漲了“幾毛錢”而已，市場(chǎng)明顯冷靜了許多。

從這三次疫苗刺激之后油價(jià)的反應(yīng)來看，市場(chǎng)的表現(xiàn)越來越弱，說明前期油價(jià)從40/桶漲到43美元/桶附近就已經(jīng)計(jì)入了疫苗的預(yù)期，如果疫苗僅僅停留在預(yù)期層面，那么原油價(jià)格很難再繼續(xù)上行?；仡欉@幾次疫苗對(duì)油價(jià)刺激的不同點(diǎn)在于，第一次刺激時(shí)起點(diǎn)較低，處于40美元/桶，第二次和第三次刺激油價(jià)水平都在43美元/桶附近，這也就意味著如果價(jià)格再次回到40美元/桶附近，或許疫苗的刺激作用仍會(huì)起作用，這也是油價(jià)大概率維持在40美元/桶之上的一個(gè)邏輯。

雖然疫苗的出現(xiàn)能在一定程度上刺激價(jià)格的上行，但其終究還是情緒上的刺激，對(duì)于價(jià)格的影響力相對(duì)較弱，只有需求徹底從底部回升，我們才能看到價(jià)格的穩(wěn)步上行。從需求端來看，亞洲的采購(gòu)力量再度興起，背靠明年的原油進(jìn)口配額，以中國(guó)為首的“買家團(tuán)”再次掀起全球采購(gòu)的浪潮，利比亞增加的原油產(chǎn)能也瞬間被消化，因此基本面并未出現(xiàn)明顯的供給過剩局面，當(dāng)前仍然維持著供需平衡的穩(wěn)定狀態(tài)。

近日，中國(guó)商務(wù)部公布了2021年原油非國(guó)營(yíng)貿(mào)易進(jìn)口允許量總量、申請(qǐng)條件和申請(qǐng)程序，非國(guó)營(yíng)原油配額再次大幅增加至2.43億噸，同比大漲4100萬噸或20%，再創(chuàng)新高。浙江石化二期及連云港盛虹石化將分別于今年年底和明年下半年運(yùn)行，可能是配額增量的主要組成部分。

如果僅僅憑借著中國(guó)的貢獻(xiàn)來推動(dòng)油價(jià)上行，恐怕還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，目前來看中國(guó)的力量和OPEC+的努力可以維持原油市場(chǎng)處于供需平衡的階段，但遠(yuǎn)遠(yuǎn)達(dá)不到供應(yīng)偏緊的局面，只有中國(guó)以外的力量持續(xù)提供上行的動(dòng)力，油價(jià)才會(huì)有更好的表現(xiàn)。因此，這也就限制了油價(jià)的上行區(qū)間，在需求沒有真正回升之前，原油市場(chǎng)頂部比較明顯。

另一方面來講，即便出現(xiàn)了疫情的二次大暴發(fā)，國(guó)際市場(chǎng)再次擴(kuò)大封鎖范圍延長(zhǎng)封鎖時(shí)間，我們預(yù)計(jì)需求的下滑程度將會(huì)小于第一次疫情期間，原油價(jià)格也基本不會(huì)再出現(xiàn)第一次疫情大暴發(fā)時(shí)期那樣的崩盤行情。在經(jīng)歷了低油價(jià)的洗禮之后，產(chǎn)油國(guó)已經(jīng)受夠了較低的油價(jià)，因此如果市場(chǎng)出現(xiàn)了嚴(yán)重的供應(yīng)過剩，我們還是有理由相信OPEC+會(huì)進(jìn)一步干預(yù)市場(chǎng)，直至價(jià)格能夠維持在40美元/桶之上。

供給端托底略感艱辛

供給端的托底一直都是原油價(jià)格能夠穩(wěn)定在40美元/桶附近的一個(gè)重要因素，低油價(jià)導(dǎo)致低產(chǎn)量，低產(chǎn)量促進(jìn)原油市場(chǎng)回歸平衡，油價(jià)回歸均衡區(qū)間。但從目前的市場(chǎng)來看，在需求端弱勢(shì)的情況下，油價(jià)回升有一定的天花板效應(yīng)，弱勢(shì)的需求加上縮減的供給形成了一個(gè)穩(wěn)定的平衡。目前市場(chǎng)的焦點(diǎn)集中在OPEC+減產(chǎn)聯(lián)盟上，只要減產(chǎn)聯(lián)盟不松懈，原油市場(chǎng)的平衡仍能夠持續(xù)下去，供給端的故事也能繼續(xù)下去。

減產(chǎn)聯(lián)盟上，已經(jīng)有消息稱OPEC+內(nèi)部討論可能會(huì)將當(dāng)前的減產(chǎn)額度延后3個(gè)月，這也就意味著進(jìn)入2021年OPEC+不會(huì)立即開啟增產(chǎn)的步伐。不過備受財(cái)政赤字困擾的產(chǎn)油國(guó)日子也不好過，低油價(jià)疊加降產(chǎn)量，今年的財(cái)政收入遠(yuǎn)不及之前，另外疫情的發(fā)酵也是對(duì)國(guó)家資源的消耗，阿聯(lián)酋已經(jīng)萌生了退出減產(chǎn)聯(lián)盟的念頭。

在沙特和俄羅斯的極力維持下，OPEC+一直給人一種穩(wěn)定團(tuán)結(jié)的印象，在財(cái)政收入的壓力之下，若阿聯(lián)酋考慮退群，那么其他產(chǎn)油國(guó)勢(shì)必也會(huì)萌生這一想法，給OPEC+未來的托底市場(chǎng)帶來一定的困擾。從另一方面想，即便是阿聯(lián)酋沒有退群，一旦價(jià)格漲到一定的位置，見到肉的“餓虎”們會(huì)不會(huì)再次出現(xiàn)“囚徒困境”而紛紛增產(chǎn)，這些都是未來市場(chǎng)的供給端擾動(dòng)。因此可以預(yù)計(jì)，在需求沒有實(shí)質(zhì)性利好之前，供給端僅僅能把Brent原油期貨價(jià)格穩(wěn)定在40—50美元/桶區(qū)間，低于40美元/桶供給端的托底作用就會(huì)顯現(xiàn)，高于50美元供給端的“囚徒困境”就會(huì)出現(xiàn)。只有等到需求端真正走好之后，才會(huì)打破這一供給端怪圈，因此在未來的很長(zhǎng)一段時(shí)間，市場(chǎng)大概率將會(huì)繼續(xù)呈現(xiàn)這種低波動(dòng)率以及區(qū)間振蕩的行情。

供給端還需要注意的是，拜登上臺(tái)之后，對(duì)于伊朗和委內(nèi)瑞拉的態(tài)度可能會(huì)有所轉(zhuǎn)變，拜登或許會(huì)主導(dǎo)美國(guó)重新回到《伊核協(xié)議》框架之內(nèi)，逐步解除伊朗和委內(nèi)瑞拉的制裁，這兩個(gè)國(guó)家的原油產(chǎn)量也得以大幅釋放到市場(chǎng)中去。如果制裁徹底解除，預(yù)計(jì)市場(chǎng)將會(huì)多出接近350萬桶/天的產(chǎn)量，相當(dāng)于OPEC第三階段協(xié)議全部的減產(chǎn)量。

有市場(chǎng)分析稱，拜登當(dāng)選美國(guó)總統(tǒng)可能將打開緩解美國(guó)對(duì)伊朗的制裁、伊朗核協(xié)議復(fù)蘇的大門，數(shù)百萬桶的伊朗原油將重返市場(chǎng)。費(fèi)氏全球能源咨詢公司表示，預(yù)計(jì)伊朗的原油和凝析油庫存略低于2億桶，其中一半以上已經(jīng)在海上，可能一夜之間就會(huì)重新投放市場(chǎng)。伊朗實(shí)際上幾乎可以立即將其石油出口增加到200萬桶/日甚至更高，并在三四個(gè)月內(nèi)將其產(chǎn)量恢復(fù)到近380萬桶/日的制裁前水平，伊朗石油出口的恢復(fù)將給油市帶來麻煩。

我們最近還需要關(guān)注美國(guó)原油產(chǎn)量情況，上周的EIA數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)原油產(chǎn)量增加40萬桶至1090萬桶/天。短期來看，美國(guó)原油產(chǎn)量維持在1000萬—1100萬桶之間并不會(huì)有較大的變化，可是經(jīng)歷了如此低油價(jià)之后，我們發(fā)現(xiàn)頁巖油的韌性進(jìn)一步加強(qiáng)了，頁巖油的開采成本也有所下滑，不得不佩服頁巖油的抗風(fēng)險(xiǎn)能力和技術(shù)進(jìn)步能力。

正常情況下，從油價(jià)傳導(dǎo)至鉆井平臺(tái)數(shù)的時(shí)間是2—3個(gè)月，從鉆井平臺(tái)數(shù)傳導(dǎo)至原油產(chǎn)量的時(shí)間也是2—3個(gè)月。但在極端情況比如今年，傳導(dǎo)的速度明顯加快了，美國(guó)原油產(chǎn)量幾乎和價(jià)格同步下行，同步筑底，這樣反映出頁巖油的開采靈活。

從EIA公布的美國(guó)原油產(chǎn)量報(bào)告上來看，今年的頁巖油產(chǎn)量變化主要集中在新井單井產(chǎn)量的大幅提高和老井淘汰速度的加快，由于頁巖油產(chǎn)量的非線性關(guān)系，新井的產(chǎn)量要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于老井的產(chǎn)量，并且從開采成本上而言，新井的成本也往往更低，因此淘汰老井開新井是節(jié)約成本的一種方式。

從這個(gè)思路上我們也能得出另一個(gè)結(jié)論，一旦油價(jià)突破50美元/桶，供給端的“囚徒困境”不僅是OPEC+內(nèi)部，更是OPEC+與其他石油生產(chǎn)商之間的競(jìng)爭(zhēng)，這更加劇了供應(yīng)端的不確定性，因此需要需求端提供強(qiáng)有力的支撐。

應(yīng)謹(jǐn)慎進(jìn)行追高操作

總結(jié)來看，短期的原油市場(chǎng)仍會(huì)維持40—50美元/桶區(qū)間振蕩，在供給端的托底之下，預(yù)計(jì)40美元將會(huì)是長(zhǎng)期油價(jià)的相對(duì)底部區(qū)間，繼續(xù)下跌將會(huì)受到供給端的強(qiáng)力支撐。但未來市場(chǎng)想要有大的作為，需要需求端的極力配合才行，至少需求處在穩(wěn)步上行的階段，這就要求疫情的控制取得良好進(jìn)展以及疫苗的大規(guī)模普及，否則，原油市場(chǎng)的頂部壓力效應(yīng)仍然比較明顯。因此，我們建議投資者，在原油市場(chǎng)出現(xiàn)相對(duì)低價(jià)行情之時(shí)，應(yīng)主動(dòng)把握市場(chǎng)低價(jià)機(jī)會(huì)，為長(zhǎng)期戰(zhàn)略性投資作準(zhǔn)備;在需求尚未有效恢復(fù)之前，謹(jǐn)慎對(duì)原油價(jià)格進(jìn)行追高操作。

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