隨著5月2日香港高等法院頒發(fā)清盤令，佳源國(guó)際（02768.HK）與債權(quán)人的談判、博弈隨即到達(dá)關(guān)鍵時(shí)刻。

5月5日，佳源國(guó)際公告，因收到香港高等法院頒令清盤，破產(chǎn)管理署署長(zhǎng)獲委任為該公司臨時(shí)清盤人，該公司股份及三只存續(xù)美元債將繼續(xù)暫停買賣。

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但外界對(duì)此頗感意外。首先，佳源國(guó)際不是第一家接獲債權(quán)人清盤呈請(qǐng)的境內(nèi)房企；其次，訴訟所涉?zhèn)鶆?wù)金額1450萬(wàn)美元，不足以對(duì)佳源國(guó)際正常運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生重大負(fù)面影響。

從佳源國(guó)際當(dāng)下正在推進(jìn)的債務(wù)重組規(guī)模來(lái)看，相比大多數(shù)出險(xiǎn)房企而言也不算夸張。佳源國(guó)際美元債重組方案涉及的債券有六只美元債，這些債券或處于存續(xù)期，或已技術(shù)性違約：分別是2022年10月到期的11.375%美元債、2022年10月到期的12.0%美元債、2023年2月到期的13.75%美元債、2023年4月到期的12.5%美元債、2023年7月到期的12.5%美元債、2024年2月到期的11.0%美元債。涉資約12億美元。

5月4日，據(jù)知情人士透露，佳源國(guó)際在香港高院5月2日發(fā)出清盤令之前，有近80%的佳源離岸債（未償本金約13億美元）持有人已同意簽署重組支持協(xié)議（RSA）。鑒于重組計(jì)劃的高支持率，佳源國(guó)際正與法律顧問探討對(duì)清盤令提出上訴方案，以便能夠繼續(xù)執(zhí)行重組計(jì)劃。

五月氣溫逐漸升高，南方地區(qū)普遍雨水頻繁。在這個(gè)房企與樓市都期盼一個(gè)風(fēng)口的濕悶初夏，嘉興富豪沈天晴（沈玉興）實(shí)控的佳源國(guó)際正行走于懸崖邊上。

與時(shí)間的賽跑

佳源國(guó)際的“被清盤”，源于一筆1450萬(wàn)美元債務(wù)償還逾期，債權(quán)人楊敏在2022年9月初向香港特別行政區(qū)高等法院提交了清盤呈請(qǐng)。楊敏持有本金額為1450萬(wàn)美元的第一批2022年10月到期的美元票據(jù)及其應(yīng)計(jì)利息。

2022年9月8日，佳源國(guó)際對(duì)外宣告于9月6日接獲前述清盤呈請(qǐng)。突如其來(lái)的清盤呈請(qǐng)導(dǎo)致外界有點(diǎn)懵。此前，外界一直認(rèn)為，沈天晴及其佳源系能跟隨行業(yè)調(diào)整步伐，逐漸渡過(guò)危機(jī)。雖然是出險(xiǎn)房企，佳源國(guó)際年初幸運(yùn)地進(jìn)入了2022年底第二批中債增發(fā)債房企名單。

但佳源國(guó)際一開始便表示要努力獲取香港高等法院的認(rèn)可令，同為浙系房企的祥生控股也最終駁回了清盤令。于是8個(gè)月里，佳源國(guó)際展開了與時(shí)間的賽跑，一邊與楊敏積極溝通以及與投資人展開要約交換及債務(wù)重組的談判，一邊爭(zhēng)取法院聆訊期的延后。實(shí)際上，佳源國(guó)際也為自己爭(zhēng)取到了三次聆訊延后的機(jī)會(huì)。第一次延期至2023年1月4日，第二次進(jìn)一步延期至2023年3月1日；到了3月6日，佳源國(guó)際再度公告該公司獲批清盤呈請(qǐng)聆訊延期至5月2日。

然而在與債權(quán)人的這一場(chǎng)拉鋸中，佳源國(guó)際命懸一線。這距離其2022年5月18日股價(jià)閃崩70%不到一年。

時(shí)間退回2022年9月，沈天晴與他的浙江同鄉(xiāng)葛和凱、陳國(guó)祥一樣，遭遇了債權(quán)人提出清盤呈請(qǐng)的訴訟。佳源國(guó)際起初認(rèn)為清盤呈請(qǐng)對(duì)該公司財(cái)務(wù)狀況及業(yè)務(wù)營(yíng)運(yùn)并無(wú)實(shí)質(zhì)或重大影響。佳源國(guó)際一度表示，清盤呈請(qǐng)并不代表其他持份者的利益，并可能損害該公司的價(jià)值及其他持份者的利益，因此該公司將尋求法律措施以堅(jiān)決反對(duì)清盤呈請(qǐng)，并采取一切必要行動(dòng)保障該公司的合法權(quán)利。

佳源國(guó)際當(dāng)時(shí)的想法是，美元債整體展期方案若能通過(guò)，將可以向高等法院申請(qǐng)駁回清盤呈請(qǐng)。實(shí)際上，在清盤呈請(qǐng)?zhí)岢銮?，佳源?guó)際也一直與呈請(qǐng)人進(jìn)行磋商，以期達(dá)成正在進(jìn)行中的交換要約及同意征求。

據(jù)披露，截至2023年3月6日倫敦時(shí)間下午4時(shí)正，佳源國(guó)際已接獲持有第一批2022年10月票據(jù)、第二批2022年10月票據(jù)、2023年2月票據(jù)、2023年4月票據(jù)、2023年7月票據(jù)及2024年2月票據(jù)金總額約為8.07億美元的持有人的交回指示，相當(dāng)于交換票據(jù)尚未交回本金總額約61.86%。或許是為了爭(zhēng)取更高支持率，佳源國(guó)際3月7日晚公告，債權(quán)人交回指示再度延至2023年5月8日及2023年5月9日。

債務(wù)糾紛往往源于債權(quán)人在與被告的博弈中，逐漸失去信心而干脆訴諸法律解決。彼時(shí)，外界也有聲音認(rèn)為這是債權(quán)人以訴促談的一種手段。

2023年1月10日，佳源國(guó)際對(duì)外宣布，與其他清盤程序類似，該公司正在擬備一份誓章，載列所有相關(guān)理由以支持其反對(duì)清盤呈請(qǐng)，理由是針對(duì)公司頒布清盤令并不符合公司利益相關(guān)者的整體利益。

佳源國(guó)際向高等法院申請(qǐng)認(rèn)可令，但同時(shí)必須爭(zhēng)取債務(wù)重組方案獲高支持率通過(guò)。8個(gè)月來(lái)，佳源國(guó)際這場(chǎng)與時(shí)間的競(jìng)賽，伴隨著清盤聆訊三次延遲，談判戰(zhàn)線越拉越長(zhǎng)。

在今年3月6日舉行的聆訊上，高等法院法官下令將高等法院法官席前公開聆訊進(jìn)一步延期至2023年5月2日，以便佳源國(guó)際呈交及送達(dá)確認(rèn)書，向高等法院提供重組建議的進(jìn)展情況，以證明高等法院不應(yīng)向公司發(fā)出清盤令。

然而，在第11次展期之后，4月26日，佳源國(guó)際突然對(duì)外透露，將終止交換要約，取而代之債務(wù)重組。

佳源國(guó)際需要更多時(shí)間。為此佳源國(guó)際曾要求延期兩個(gè)月審理此案，并表示愿意接受更短的延期，但被拒。盡管如前所述，佳源國(guó)際美元債重組方案獲得了近80%持有人的高支持率，香港高等法院還是對(duì)佳源國(guó)際頒布了清盤令。

這一過(guò)程當(dāng)中，佳源國(guó)際董事長(zhǎng)沈玉興（沈天晴）也在3月10日接獲一起香港欠款追討訴訟，涉及一筆瑞信提供的1.172億美元貸款，沈玉興對(duì)這筆融資負(fù)有擔(dān)保責(zé)任。據(jù)悉，這筆融資最初于2021年8月29日簽訂，到期日為2022年9月1日，由佳源國(guó)際全資擁有的離岸公司-徽源房地產(chǎn)開發(fā)有限公司借入，并由佳源國(guó)際、佳源投資管理、香港佳源集團(tuán)、國(guó)祥房地產(chǎn)以及沈玉興提供擔(dān)保。由于這筆融資其中一名債權(quán)人還持有大額佳源離岸公募債券，也影響著佳源國(guó)際美元債重組方案進(jìn)展。

佳源國(guó)際此前已發(fā)公告延遲刊發(fā)2022年度全年業(yè)績(jī)，該股亦自4月3日起停牌至今。

根據(jù)香港法例第32章公司（清盤及雜項(xiàng)條文）條例第182條，在法院作出的清盤中，清盤開始后就該公司財(cái)產(chǎn)（包括據(jù)法權(quán)產(chǎn)）作出的任何產(chǎn)權(quán)處置，以及任何股份轉(zhuǎn)讓或公司成員地位的任何變更，除非法院另有命令，否則依據(jù)香港法律均屬無(wú)效。

隆安上海律師事務(wù)所高級(jí)合伙人宋杰指出， 對(duì)佳源國(guó)際此前的重組方案是否已經(jīng)取得80%的債權(quán)人同意，佳源國(guó)際和香港高等法院在理解上存在顯著差異。佳源國(guó)際認(rèn)為他們的重組方案已經(jīng)取得80%債權(quán)人同意，對(duì)法院裁定清盤感到非常意外；而法院則認(rèn)為佳源國(guó)際所謂的重組實(shí)際上并不是一個(gè)具體的提議，只是公司提出的一個(gè)想法，所以裁定清盤。在上訴期間，佳源國(guó)際只有與債權(quán)人真正達(dá)成一份滿足法官要求的具體的重組方案，才有機(jī)會(huì)避免清盤。

敗走多元化

對(duì)于佳源國(guó)際清盤訴訟的最終結(jié)果，宋杰認(rèn)為，香港司法制度有遵循判例的傳統(tǒng)，佳源國(guó)際作為2023年第一家被強(qiáng)制清盤的在香港上市的內(nèi)地房企，對(duì)近期內(nèi)其他已被呈請(qǐng)清盤的上市房企的清盤聆訊存有一定的負(fù)面影響，盡管這些案子所涉金額均不是很大。

一紙清盤令，滿目蒼涼感。佳源國(guó)際的流動(dòng)性危機(jī)與實(shí)控人沈天晴當(dāng)初的多元化戰(zhàn)略不無(wú)關(guān)系。將時(shí)間軸往前再拉近，佳源國(guó)際的現(xiàn)狀源于行業(yè)周期調(diào)整，也是集團(tuán)多元化之路拖累的結(jié)果。

公開信息顯示，沈天晴實(shí)控的佳源創(chuàng)盛控股集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱“佳源集團(tuán)”），1995年發(fā)源于嘉興，起初立足于浙江，安于一隅，銷售規(guī)模也不大。佳源國(guó)際于2016年3月赴港上市，之后剝離佳源服務(wù)（01193.HK）赴港上市，加上新三板上市的博源控股（870168）、西谷數(shù)字（836081），以及聯(lián)交所上市的聯(lián)合錫礦等多家上市公司，一時(shí)風(fēng)頭無(wú)兩，業(yè)務(wù)涵蓋房地產(chǎn)、養(yǎng)老、服務(wù)、農(nóng)業(yè)、文旅、智慧城市、商管、酒店管理等。沈天晴在2017年接受媒體采訪時(shí)便透露，佳源系要走多元化路線。

2019年1月17日，佳源國(guó)際股價(jià)閃崩，從13.26港元/股跌至2.52港元/股，暴跌80%，市值一日蒸發(fā)約270億港元。從那時(shí)開始，沈天晴進(jìn)行了一系列人事調(diào)整，希望借助外力為公司擺脫負(fù)面影響。比如挖來(lái)有資本整合背景的張翼。

外腦的加盟對(duì)佳源國(guó)際美元債發(fā)行以及資本運(yùn)作起到了一定的作用?；剡^(guò)頭來(lái)看，房企的癥結(jié)還在于現(xiàn)金流，銷售回款才是救命稻草，致力于金融手段無(wú)異于飲鴆止渴。

2021年中報(bào)顯示，佳源國(guó)際第一次出現(xiàn)利潤(rùn)下滑，當(dāng)期歸屬股東凈利潤(rùn)24.19億元，同比減少28.36%。后續(xù)幾次財(cái)報(bào)均為利潤(rùn)下滑狀態(tài)，佳源國(guó)際逐漸陷入盈利困境。

但該公司過(guò)去幾年似乎熱衷于資本運(yùn)作，比如將旗下子公司股權(quán)質(zhì)押融資、收并購(gòu)等。2022年，佳源系89億收購(gòu)中天金融案終止，是近年來(lái)沈天晴在資本市場(chǎng)最為吸睛的一個(gè)動(dòng)作。一名知情人士表示，如果沈天晴前幾年能把一些項(xiàng)目股權(quán)轉(zhuǎn)讓進(jìn)行防御收縮，或許佳源國(guó)際不至于走到今天這個(gè)局面。

值得一提的是，自2021年行業(yè)爆發(fā)流動(dòng)性危機(jī)以來(lái)，因?yàn)榕c債權(quán)人磋商進(jìn)展不順利而被呈請(qǐng)清盤的房企并不多見，佳源國(guó)際也并非“獨(dú)此一家”。

據(jù)香港破產(chǎn)管理署網(wǎng)站，A股上市公司陽(yáng)光城集團(tuán)旗下境外主體陽(yáng)光城嘉世國(guó)際近日已被香港法院頒布清盤令，為內(nèi)地房企近年來(lái)在香港首例。去年下半年以來(lái)，新力、大發(fā)、花樣年、祥生控股、福晟國(guó)際、天譽(yù)置業(yè)等均收到過(guò)清盤呈請(qǐng)，但多數(shù)被駁回，或未進(jìn)入法院審批和執(zhí)行階段。

大發(fā)地產(chǎn)就先后兩次被債權(quán)人呈請(qǐng)清盤。第一次是在2022年7月，因1500萬(wàn)美元債務(wù)，該公司及作為擔(dān)保人的子公司垠壹被債權(quán)人申請(qǐng)清盤，雙方經(jīng)協(xié)商之后，法院撤銷了呈請(qǐng)；3月24日，大發(fā)地產(chǎn)又被通海證券向香港高等法院提交清盤呈請(qǐng)，涉及保證金買賣賬戶本金及利息約129.71萬(wàn)港元。為了不影響公司在資本市場(chǎng)的表現(xiàn)，大發(fā)地產(chǎn)不得不與通海證券持續(xù)磋商，務(wù)求以友好方式解決呈請(qǐng)。

2022年9月22日，祥生控股因一筆5000萬(wàn)美元債務(wù)被申萬(wàn)宏源香港公司向開曼群島大法院提出清盤呈請(qǐng)。經(jīng)雙方協(xié)商，清盤呈請(qǐng)聆訊延期至2023年1月25日，后又進(jìn)一步押后至2023年2月28日；4月21日，開曼群島大法院作出判決，駁回申萬(wàn)宏源的清盤申請(qǐng)。

債券違約之后的談判，信息不對(duì)稱、各方利益牽扯，已令房企精疲力盡，最為關(guān)鍵的還要保證銷售、保交付及公司日常運(yùn)營(yíng)。

此時(shí)此刻，佳源國(guó)際仍努力阻斷被清盤之路，希望利用上訴權(quán)利博取一線生機(jī)。一旦企業(yè)被清盤，債權(quán)人的權(quán)益短期或許能得到保障；但資產(chǎn)清算之后企業(yè)人員安置、項(xiàng)目交付又將是另一個(gè)課題。沈天晴及公司管理層對(duì)此顯然是清楚的。分析人士指出，房企“被清盤”與將“保交付”優(yōu)先同時(shí)推進(jìn)債務(wù)重組的償債路徑是相反的，目前各方對(duì)此預(yù)判尚無(wú)定論。

（文章來(lái)源：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道）

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