尚沃醫(yī)療回復稱，隨著FeNO臨床指南和專家共識的陸續(xù)出臺，2018年PCCM科(即呼吸與危重癥醫(yī)學科)體系建設相關政策出臺，終端醫(yī)院對FeNO檢測需求增加，公司加大推廣力度，經(jīng)銷商數(shù)量增長較快，經(jīng)銷商數(shù)量的快速增長加大了公司渠道管理的難度。2019年開始，為提高銷售推廣效率，發(fā)行人渠道策略逐步向省代轉(zhuǎn)變。一方面，省代接收了部分發(fā)行人原一般經(jīng)銷商作為二級經(jīng)銷商進行管理，另一方面，省代負責其所在地區(qū)新業(yè)務的拓展與進貨庫存的統(tǒng)一調(diào)配。2019年，發(fā)行人在廣東、河南、遼寧、上海、天津、浙江等省市增設省代，將原有經(jīng)銷商交由省代統(tǒng)一管理，因此2019年經(jīng)銷商數(shù)量下降。

2019年當期減少的148家經(jīng)銷商中115家系轉(zhuǎn)為二級經(jīng)銷商的原一般經(jīng)銷商，占比77.70%。

在因設置省代從而導致原一般經(jīng)銷商轉(zhuǎn)為二級經(jīng)銷商的情形下，經(jīng)銷商庫存繼續(xù)由其銷售，不作退貨處理。僅在取消經(jīng)銷授權(quán)的情形下，經(jīng)銷商才可能對未售完庫存做退貨申請，并經(jīng)發(fā)行人與經(jīng)銷商協(xié)商后確認。

2017-2019年，因取消經(jīng)銷授權(quán)退貨的金額分別為43.21萬元、0萬元和81.37萬元，占營業(yè)收入的比例分別為0.99%、0%和0.75%，報告期內(nèi)，因取消代理造成的退貨金額及占比均很小。

2019年公司調(diào)整渠道策略、采取省代模式，部分合作1年以內(nèi)的經(jīng)銷商為當?shù)厍纼?yōu)勢較為明顯的省代，銷售規(guī)模相對較大。2019年合作1年以內(nèi)的經(jīng)銷商中包含9家當年度前20大經(jīng)銷商，9家中包括新增地區(qū)省代8家;2018年合作1年以內(nèi)經(jīng)銷商僅包含5家當年度前20大經(jīng)銷商，5家中包括新增地區(qū)省代3家。因此2019年合作1年以內(nèi)的經(jīng)銷商平均銷售金額較2018年大幅增加。

前十經(jīng)銷商3年期末庫存率逾42%遭問是否向經(jīng)銷商壓貨

2017年-2019年，尚沃醫(yī)療前十大經(jīng)銷商檢測器的期末庫存數(shù)量分別為1438套、988套、1333套，三年合計3759套;期末庫存率(期末庫存率=期末庫存量/當期采購量)分別為67.64%、49.18%、28.78%，三年合計期末庫存率為42.88%。

2017年-2019年，公司前十大經(jīng)銷商分析儀期末庫存數(shù)量分別為170臺、301臺、379臺，三年合計850臺;期末庫存率分別為69.11%、72.71%、28.52%，三年合計期末庫存率為42.74%。

經(jīng)中國經(jīng)濟網(wǎng)記者統(tǒng)計，2019年，尚沃醫(yī)療前十大經(jīng)銷商中，有5家分析儀期末庫存率超過50%，分別為第一大經(jīng)銷商山東美卓思拓醫(yī)療科技有限公司分析儀期末庫存率75.00%，第二大經(jīng)銷商上海夢辰醫(yī)療器械有限公司分析儀期末庫存率60.00%，第三大經(jīng)銷商廣東倍爾泰醫(yī)藥有限公司分析儀期末庫存率60.40%，第四大經(jīng)銷商北京康信達仁商貿(mào)有限公司分析儀期末庫存率84.54%，第九大經(jīng)銷商天津安德酷森商貿(mào)有限公司分析儀期末庫存率124.00%。

尚沃醫(yī)療稱期末庫存率超過50%原因為享受價格優(yōu)惠采用組合購買方式(“組合優(yōu)惠政策”)采購呼氣分析儀與呼氣檢測器，因此分析儀產(chǎn)品期末庫存量較多，期末庫存率較大。

就尚沃醫(yī)療前十大經(jīng)銷商的期末庫存率較高的情形，上交所問詢函要求公司說明主要經(jīng)銷商檢測器和分析儀的平均庫存率較高的原因，要求保薦機構(gòu)核查并說明2019年發(fā)行人主要經(jīng)銷商庫存率較高，但認為發(fā)行人不存在通過經(jīng)銷商進行壓貨的情形的充分理由及合理性。

尚沃醫(yī)療回復稱，報告期內(nèi)，發(fā)行人所處的呼氣分子診斷行業(yè)在國內(nèi)仍處于市場培育期，產(chǎn)品相關臨床指南和專家共識仍在陸續(xù)制定和形成，因此報告期初期公司產(chǎn)品終端銷量較小且主要經(jīng)銷商平均庫存率較高。

隨著公司產(chǎn)品市場認可度不斷提高以及終端需求的不斷增長，公司產(chǎn)品銷售情況穩(wěn)步向好，前十大經(jīng)銷商期末庫存率呈下降趨勢，終端銷售率呈上升趨勢。2019年末，前十大經(jīng)銷商檢測器產(chǎn)品期末庫存率約為28.78%，主要由于經(jīng)銷商為應對冬春季節(jié)產(chǎn)品較大的終端需求以及春節(jié)假期物流限制，需對次年一季度需求產(chǎn)品提前采購，期末庫存率具有合理性。2019年末，前十大經(jīng)銷商分析儀產(chǎn)品期末庫存率約為28.52%，主要由于發(fā)行人部分經(jīng)銷商儀器入院裝機受限于醫(yī)院采購審批時間限制，以及部分合格經(jīng)銷商為享受價格優(yōu)惠采用組合購買方式采購呼氣分析儀與呼氣檢測器，因此分析儀產(chǎn)品有一定期末庫存，期末庫存具有合理性。

經(jīng)核查，保薦機構(gòu)認為：發(fā)行人主要經(jīng)銷商2019年末庫存期后實現(xiàn)銷售情況受疫情影響較大，隨著國內(nèi)疫情的不斷好轉(zhuǎn)及冬春季節(jié)終端需求增加，預計2020年下半年發(fā)行人產(chǎn)品銷售可逐步恢復。上述情況符合發(fā)行人產(chǎn)品銷售特點，發(fā)行人不存在通過經(jīng)銷商進行壓貨的情形。

《中國經(jīng)營報》也在近日發(fā)布報道《經(jīng)銷商庫存高企尚沃醫(yī)療“壓貨”沖業(yè)績》，指出，賬上“銷量”可觀的背后，尚沃醫(yī)療經(jīng)銷商的實際銷售情況并不樂觀。以尚沃醫(yī)療的產(chǎn)品分析儀為例，2019年公司前五大經(jīng)銷商的期末庫存率分別為75%、60%、60.4%、84.54%及20%。這也意味著，尚沃醫(yī)療前4大經(jīng)銷商所采購的分析儀有六成都沒有賣出去。

此外，尚沃醫(yī)療第10大經(jīng)銷商天津安德酷森商貿(mào)有限公司2019年分析儀的期末庫存率為124%。更為甚者，2017年尚沃醫(yī)療第二大經(jīng)銷商四川省醫(yī)療器械有限公司分析儀的期末庫存率為800%，嚴重滯銷;當年公司第10大經(jīng)銷商長沙尚諾雅創(chuàng)醫(yī)療科技有限責任公司，分析儀的期末庫存率也達到了300%。

部分經(jīng)銷商使用“尚沃”商號的風險

報告期內(nèi)，公司部分經(jīng)銷商存在使用“尚沃”商號注冊為公司名稱的情形，分別為河北尚沃、吉林尚沃、四川尚沃、陜西尚沃、西安尚沃和貴州尚沃。

招股書稱，為避免后續(xù)與上述經(jīng)銷商就使用“尚沃”商號事宜發(fā)生糾紛或其他爭議事項，公司與河北尚沃、陜西尚沃簽署了《商號使用授權(quán)許可協(xié)議》約定河北尚沃與陜西尚沃依法使用其商號，并享有其商號的所有權(quán)和正常使用權(quán);四川尚沃、吉林尚沃承諾不使用“尚沃”商號從事?lián)p害公司業(yè)務、商譽、商號及品牌形象等活動;西安尚沃和貴州尚沃已更改公司名稱，更改后公司名稱已不包括“尚沃”。

盡管河北尚沃、吉林尚沃、四川尚沃及陜西尚沃均已與公司簽署授權(quán)協(xié)議或出具承諾函，但若未來在后續(xù)經(jīng)營中上述經(jīng)銷商就此事宜與公司產(chǎn)生爭議或糾紛，存在對公司的正常生產(chǎn)經(jīng)營造成不利影響的風險。

去年產(chǎn)品降價

尚沃醫(yī)療兩大主要產(chǎn)品為呼氣分析儀(主機)和呼氣檢測器(耗材)。過去3年，檢測器的銷售收入占尚沃醫(yī)療主營業(yè)務收入的比例在88%以上，分析儀的銷售收入占比在8%-11%之間。

尚沃醫(yī)療的兩大主營產(chǎn)品去年全線大降價，其中檢測器的售價下降960.3元或8.48%，呼氣分子診斷儀器的售價下滑1844.22元或19.01%。

2017年-2019年，公司檢測器的平均銷售單價分別為10103.20元、11318.10元、10357.80元;呼氣分子診斷儀器的平均銷售單價分別為7720.00元、9702.02元、7857.80元。

尚沃醫(yī)療招股書稱，2018年公司分析儀產(chǎn)品均價較2017年有較大提升，主要由于2017年公司為開拓市場，對分析儀產(chǎn)品進行價格優(yōu)惠所致;2019年銷售價格下降主要系處理報告期前期投放設備，其銷售價格較低所致。

受到市場競爭日趨激烈、下游產(chǎn)品價格不斷下降等因素的影響，公司產(chǎn)品銷售價格存在進一步下降的可能。若公司原材料采購價格和生產(chǎn)成本不能同步下降，將可能導致公司凈利潤增長低于產(chǎn)品銷量和營業(yè)收入的增長，對公司盈利情況造成不利影響。

研發(fā)費用率降同行上升2年銷售費用率超同行

去年公司研發(fā)費用首次超千元。2017年-2019年，尚沃醫(yī)療研發(fā)費用分別為773.65萬元、728.99萬元、1240.58萬元，占營業(yè)收入的比重分別為17.79%、12.91%、11.47%。同行研發(fā)費用率平均值分別為11.35%、13.69%、15.30%。2017年尚沃醫(yī)療研發(fā)費用率尚高于同行均值，但隨著其研發(fā)費用率的逐年下滑，而同行研發(fā)費用率逐年上升，2018年、2019年公司研發(fā)費用率均不及同行均值。

尚沃醫(yī)療招股書稱，2017年度公司研發(fā)費用占營業(yè)收入的比例顯著高于同行業(yè)可比公司平均值，主要由于2017年度公司營業(yè)收入基數(shù)較小所致。2018年公司研發(fā)費用占營業(yè)收入的比例與同行業(yè)可比公司不存在顯著差異。2019年盡管公司研發(fā)費用增加，但由于營業(yè)收入大幅增長，因此研發(fā)費用占營業(yè)收入的比例下降，并低于可比公司。

去年公司銷售費用率首次超過2000萬元。尚沃醫(yī)療2017年、2018年銷售費用率均超同行，2019年低于同行。2017年-2019年，尚沃醫(yī)療銷售費用分別為1257.51萬元、1871.15萬元、2184.37萬元，占營業(yè)收入的比重分別為28.91%、33.15%、20.20%。同行銷售費用率平均值分別為26.36%、27.79%、28.84%，經(jīng)銷模式公司銷售費用率平均值分別為22.05%、24.01%、25.75%。

尚沃醫(yī)療表示，發(fā)行人產(chǎn)品在國內(nèi)尚處于市場推廣階段，終端醫(yī)院使用習慣尚在培育，且發(fā)行人產(chǎn)品專業(yè)性較強，因此相比經(jīng)銷模式為主的可比公司發(fā)行人需要更多的自主推廣投入，2017年及2018年銷售費用率高于可比公司平均值?？杀裙局邪律锊捎弥变N模式，因而銷售費用率高于發(fā)行人。2019年發(fā)行人銷售費用率下降幅度較大主要由于當年收入增速較快，具有合理性;發(fā)行人銷售費用率高于經(jīng)銷模式可比公司平均值符合所處行業(yè)發(fā)展階段特點。

三年毛利率超86%高于同行

2017年-2019年，尚沃醫(yī)療主營業(yè)務毛利率分別為86.89%、87.75%、89.10%，高于同行均值，行業(yè)平均值分別為82.20%、80.97%、78.99%。

尚沃醫(yī)療招股書稱，由于目前體外診斷行業(yè)不存在與發(fā)行人經(jīng)營相同種類產(chǎn)品的上市公司，公司所處的呼氣分子診斷行業(yè)處于市場培育階段，由于公司產(chǎn)品技術(shù)優(yōu)勢明顯、市場認可度高，因此公司毛利率水平高于上述可比公司。

其中各期，公司耗材毛利率分別為89.90%、90.31%、92.14%，始終高于同行均值，行業(yè)平均值分別為85.39%、84.30%、83.05%。

各期，公司儀器毛利率分別為54.59%、64.97%、60.84%，始終高于同行均值，同行均值分別為35.44%、53.16%、32.59%。

尚沃醫(yī)療表示，報告期內(nèi)，公司耗材及儀器毛利率高于可比公司平均值，2019年耗材毛利率與艾德生物相當。公司產(chǎn)品毛利率較高主要由于：一、公司所處行業(yè)為體外診斷行業(yè)，主要產(chǎn)品為呼氣分子診斷產(chǎn)品，技術(shù)壁壘較高，行業(yè)毛利率高;二、由于公司產(chǎn)品在呼氣分子診斷領域處于市場領先地位，產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)定，具有一定的技術(shù)優(yōu)勢;三、隨著FeNO行業(yè)指南和專家共識的形成，公司產(chǎn)品臨床產(chǎn)品認可度有所提升。綜上高，且公司產(chǎn)品具有較強的技術(shù)壁壘，因此，公司產(chǎn)品得到終端用戶認可，具有一定的品牌溢價較為明顯，毛利率較高。

去年應收賬款485萬元存貨558萬元

2017年末-2019年末，尚沃醫(yī)療應收賬款分別為247.15萬元、372.93萬元和484.87萬元，占流動資產(chǎn)的比例分別為4.61%、4.65%和3.78%。

各期末，公司存貨賬面價值分別為272.43萬元、609.22萬元和558.05萬元，占流動資產(chǎn)的比例分別為5.09%、7.60%和4.35%。

各期，公司應收賬款周轉(zhuǎn)率分別為8.32、16.21、22.51，行業(yè)平均值分別為10.84、7.45、5.08。

各期，公司存貨周轉(zhuǎn)率分別為1.61次、1.57次和2.02次，行業(yè)平均值分別為2.25、2.26、2.03。

尚沃醫(yī)療招股書稱，2017年公司應收賬款周轉(zhuǎn)率低于同行業(yè)可比公司平均值主要由于公司2017年期初應收賬款余額較高。2018年之后公司應收賬款周轉(zhuǎn)率高于同行業(yè)可比公司，主要由于公司產(chǎn)品認可度不斷提升，主要采取先款后貨的銷售模式所致。報告期內(nèi)，公司存貨周轉(zhuǎn)率與同行業(yè)可比公司不存在顯著差異。

關鍵詞： 尚沃醫(yī)療