債券發(fā)行市場(chǎng)的非理性?xún)r(jià)格戰(zhàn)，正從承銷(xiāo)費(fèi)率蔓延至票面利率。上證報(bào)近期在調(diào)研中獲悉，債市鎖價(jià)發(fā)行與低價(jià)包銷(xiāo)現(xiàn)象近期再度抬頭，部分銀行在扮演主承銷(xiāo)商與投資人雙重角色的過(guò)程中，不惜“賠錢(qián)”賺吆喝，并且挑戰(zhàn)行業(yè)自律的底線(xiàn)。

銀行的這一沖動(dòng)，源自其與發(fā)行人之間交換資源利益下的主動(dòng)妥協(xié)。不過(guò)，站在行業(yè)角度來(lái)看，部分業(yè)內(nèi)人士對(duì)此仍頗有微詞：這種破壞行業(yè)規(guī)則的怪象，讓本應(yīng)是高技術(shù)含量、高價(jià)值的工作，淪為低能、廉價(jià)攬項(xiàng)目的報(bào)價(jià)游戲，若不及時(shí)糾正，引發(fā)跟風(fēng)效應(yīng)，將在一定程度上使得債市一級(jí)定價(jià)功能失靈，擾亂市場(chǎng)秩序。

信號(hào)：超短融估值偏離過(guò)高

近期在銀行間市場(chǎng)中，有部分AAA級(jí)別超短期融資券出現(xiàn)了上市首日估值與票面利率偏離過(guò)大的現(xiàn)象，這一信號(hào)值得關(guān)注。其中，某央企發(fā)行的超短融，上市首日估值偏離幅度高達(dá)54個(gè)基點(diǎn)。

受債券品種資質(zhì)、市場(chǎng)波動(dòng)等因素影響，估值與票面出現(xiàn)偏離并不少見(jiàn)。但偏離幅度如此之大，卻讓業(yè)內(nèi)人士大呼反常。

一位大型券商的債券承銷(xiāo)人士說(shuō)：“如果AAA高評(píng)級(jí)債券估值與票面偏離幅度太大，很可能是被包銷(xiāo)了，甚至是全額包銷(xiāo)。”

前述人士提及的全額包銷(xiāo)，具體操作手段是：鎖價(jià)發(fā)行、低價(jià)包銷(xiāo)。“比如，發(fā)行人和主承銷(xiāo)商在發(fā)行前就鎖定利率為2%，主承銷(xiāo)商照此價(jià)格全額認(rèn)購(gòu)10億元。”一家大行投行部人士透露稱(chēng)，部分銀行在承攬項(xiàng)目之后，會(huì)直接用自營(yíng)資金去投標(biāo)，最后只有主承銷(xiāo)的銀行一個(gè)投資人。這意味著，票面利率被提前“鎖定”。

銀行在包銷(xiāo)過(guò)程中，實(shí)際承擔(dān)了兩個(gè)角色：主承銷(xiāo)商與投資人，分別由銀行投行部門(mén)和自營(yíng)部門(mén)負(fù)責(zé)。前述大行投行部人士稱(chēng)，鎖價(jià)玩法在短期品種中較為盛行，股份行在其中占據(jù)主導(dǎo)位置，這是因?yàn)楣煞菪性谫Y金成本考核上更為靈活主動(dòng)，能以主動(dòng)負(fù)債的增量思維去考量和平衡適合自身的業(yè)務(wù)獲取方式。

一位市場(chǎng)人士透露，估值與票面利率偏離幅度較大的原因，除了包銷(xiāo)這種可能性外，還有一種可能，即發(fā)行人把承銷(xiāo)費(fèi)貼給主承銷(xiāo)商，從而獲得一個(gè)較低的票面利率。

追問(wèn)：銀行還有利可圖嗎？

如此玩法，銀行還有利可圖嗎?

一位銀行人士透露：“面對(duì)強(qiáng)勢(shì)的發(fā)行人和激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，作為主承銷(xiāo)商的銀行談判空間一般不大，只能直接亮出底牌。只要總行授權(quán)了，分行都會(huì)按照下限執(zhí)行。”

亮出底牌，也意味著銀行自己愿意承擔(dān)價(jià)差損失的風(fēng)險(xiǎn)。以某央企發(fā)行的五年期中期票據(jù)為例，上市首日估值與票面利率偏離程度高達(dá)71個(gè)基點(diǎn)，上市第一天凈值回撤1.2元。如果該中票存在鎖價(jià)包銷(xiāo)，那么包銷(xiāo)銀行就會(huì)面對(duì)債券上市便虧損的情況。

這時(shí)候，銀行通常有兩種選擇：持有至到期，或在二級(jí)市場(chǎng)折價(jià)賣(mài)出。對(duì)于前一種情況，雖然二級(jí)市場(chǎng)估值上升，但只要銀行不折價(jià)出售，便只是浮虧;但如果銀行選擇在二級(jí)市場(chǎng)折價(jià)出清，那便真正虧本了。

銀行為何愿意“賠錢(qián)”賺吆喝?一位銀行人士道出了原委：在一定程度上，包銷(xiāo)的確侵蝕了自營(yíng)投資賬戶(hù)的收益，但卻可以帶來(lái)“增量”收益的空間。“包銷(xiāo)可以加強(qiáng)銀行與客戶(hù)(發(fā)行人)的合作關(guān)系，提高客戶(hù)給銀行的綜合貢獻(xiàn)。發(fā)行人對(duì)應(yīng)的存款和貸款等全體系金融服務(wù)才是最重要的，在票面利率上犧牲一點(diǎn)，不算什么。”

影響：淪為低能報(bào)價(jià)游戲

在一些市場(chǎng)人士看來(lái)，銀行與發(fā)行人在資源利益交換下的主動(dòng)妥協(xié)，是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)行為中的一種真實(shí)反映。

但站在行業(yè)的角度來(lái)看，這一現(xiàn)象備受詬病。這讓本應(yīng)是高技術(shù)含量、高價(jià)值的工作，淪為低能、廉價(jià)攬項(xiàng)目的報(bào)價(jià)游戲。若不及時(shí)糾偏，引發(fā)跟風(fēng)效應(yīng)，將在一定程度上使得債市一級(jí)定價(jià)功能失靈，擾亂市場(chǎng)秩序，不利于債市長(zhǎng)期健康發(fā)展。

關(guān)鍵詞： 債券發(fā)行 承銷(xiāo)費(fèi)率