為成為國內(nèi)領先的數(shù)字城市建設整體解決方案提供商，深桑達A(000032)欲斥資74億元重金拿下中國系統(tǒng)96.7186%股權(quán)。從總資產(chǎn)、營收規(guī)模上來看，深桑達A遠不及標的中國系統(tǒng)，這起“蛇吞象”的并購案背后也疑點重重。8月10日，深交所向深桑達A發(fā)去重組問詢函，拋出11問。標的估值的合理性、部分交易對方未進行業(yè)績承諾的原因、交易完成后上市公司層面資產(chǎn)負債率大幅攀升等一系列問題，需要深桑達A給監(jiān)管層及投資者們一個交代。

估值合理性引關注

交易若順利完成，意味著中國系統(tǒng)的資產(chǎn)通過置入深桑達A的方式實現(xiàn)證券化。不過，標的公司近幾年估值水漲船高是否合理引關注。

重組草案顯示，深桑達A擬以發(fā)行股份的方式購買中國系統(tǒng)96.7186%股權(quán)，同時向不超過35名特定投資者非公開發(fā)行股份募集配套資金。截至評估基準日2020年2月29日，中國系統(tǒng)100%股權(quán)的評估值約76.8億元。經(jīng)交易各方友好協(xié)商，中國系統(tǒng)96.7186%股權(quán)的交易作價約74.29億元，全部以發(fā)行股份的方式支付。

數(shù)據(jù)顯示，截至2019年末，中國系統(tǒng)的總資產(chǎn)約284.94億元，中國系統(tǒng)2019年全年的營業(yè)收入約267.27億元。而2019年，深桑達A的營業(yè)收入約15億元，2019年末深桑達A的總資產(chǎn)約23.42億元。無論是從資產(chǎn)規(guī)模還是營收規(guī)模來看，深桑達A這起并購都可以用“蛇吞象”來形容。

并購背后，標的估值是否合理是被議論最多的話題。據(jù)悉，2018-2019年期間，中國系統(tǒng)有過兩次股權(quán)轉(zhuǎn)讓和一次增資的情形。在2018年9月，彼時中國系統(tǒng)股東強國天時投資(深圳)有限公司向德盛投資集團有限公司轉(zhuǎn)讓其持有的中國系統(tǒng)3.577%的股權(quán)，轉(zhuǎn)讓價格為3434.63萬元。按照當時的交易價格計算，中國系統(tǒng)彼時的估值約9.6億元。2018年12月，德盛投資集團有限公司又作價1610.08萬元向珠海宏寰嘉業(yè)投資中心(有限合伙)轉(zhuǎn)讓其持有的中國系統(tǒng)1.49%的股權(quán)，此時中國系統(tǒng)估值約10.81億元。

時隔一年后，2019年12月，中國系統(tǒng)注冊資本由5億元增加至7億元。增資完成后，中國系統(tǒng)股東全部權(quán)益價值約49.98億元。對此，深交所要求深桑達A股詳細說明此次交易估值與最近三年估值差異較大的原因及合理性。

交易方未全部參與業(yè)績承諾

根據(jù)國融興華出具的《資產(chǎn)評估報告》，截至評估基準日2020年2月29日，中國系統(tǒng)100%所有者權(quán)益賬面值約21.03億元，評估增值率為265.21%。而較高溢價收購的同時，交易對方也進行了業(yè)績承諾。

據(jù)公告，此次交易項下標的公司的業(yè)績承諾期為2020-2023年度。補償義務人承諾，標的公司在2020-2023年度的凈利潤(指中國系統(tǒng)合并財務報表中扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤)分別不低于1.2億元、5.2億元、6.4億元和8億元，合計20.8億元。

通過梳理發(fā)現(xiàn)，此次業(yè)績承諾的補償義務人為中國電子、陳士剛、橫琴宏德嘉業(yè)投資中心(有限合伙)、中電金投、瑞達集團等在內(nèi)的10名交易對方。而交易方案中，深桑達A是向15名特定對象購買的中國系統(tǒng)96.7186%股權(quán)。也就是說，有5名標的公司股東未進行業(yè)績承諾。

如此大額的交易，同樣作為賣股權(quán)的一方，但對于業(yè)績承諾卻持有不同的態(tài)度。“需補充披露中電海河基金等5名交易對手方未作出業(yè)績承諾的原因、補充披露業(yè)績補償?shù)母采w率，以及公司的應對措施，并提示業(yè)績承諾無法覆蓋交易對價的風險。”這是深交所對深桑達A提出的要求。

深交所還要求深桑達A說明設置交易雙方約定，在業(yè)績承諾期的前三年內(nèi)，如截至任一會計年度當年末累計實現(xiàn)凈利潤低于截至當年末累計承諾凈利潤的85%，則按照補償公式進行補償條款的原因及合理性。

投融資專家許小恒認為，業(yè)績承諾相當于收購方的一種自我保障條款，是為了避免標的未來業(yè)績出現(xiàn)較大波動。

著名經(jīng)濟學家宋清輝稱，不能簡單地認為，上市公司依靠外延式并購就能夠增厚業(yè)績，靠承諾就能保證標的業(yè)績增長。

資產(chǎn)負債率將攀升

“公司將通過控制主營業(yè)務板塊為高科技工程、現(xiàn)代數(shù)字城市、智慧供熱的中國系統(tǒng)，成為國內(nèi)領先的現(xiàn)代數(shù)字城市建設整體解決方案提供商。”這是深桑達A完成收購中國系統(tǒng)后要達成的目標。但更為現(xiàn)實的問題是，在并購完成后，深桑達A的資產(chǎn)負債率將大幅上升，這是否會對深桑達A的財務狀況帶來壓力，也是壓在投資者心里的一塊石頭。

據(jù)草案顯示，2018年度、2019年度、2020年1-2月，中國系統(tǒng)的資產(chǎn)負債率分別為90.79%、83.4%和82.67%。

深桑達A在2018年、2019年的資產(chǎn)負債率分別為29.59%、29.2%。截至2020年2月29日， 深桑達A的資產(chǎn)負債率為28.47%。深桑達A坦言，交易完成后，中國系統(tǒng)高科技工程板塊業(yè)務及相關資產(chǎn)納入上市公司合并范圍，上市公司流動比率、速動比率大幅下降，資產(chǎn)負債率大幅上升。

在許小恒看來，資產(chǎn)負債率是衡量企業(yè)負債水平及風險程度的重要標志。資產(chǎn)負債率高，會導致進一步融資成本加劇。

問詢函中，深交所要求深桑達A結(jié)合標的公司的業(yè)務模式以及同行業(yè)可比公司的資產(chǎn)負債率水平，說明標的公司資產(chǎn)負債率較高的原因及合理性，并說明本次交易是否有利于增強上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量，是否符合《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第四十三條的第(一)項的規(guī)定;結(jié)合上市公司業(yè)務未來現(xiàn)金流情況、短期營運資金安排、長期投融資計劃、償債能力等，說明資產(chǎn)負債率上升對公司未來生產(chǎn)經(jīng)營的影響，并說明此次交易是否會對公司資金鏈構(gòu)成重大不利影響，公司是否制定了降低資產(chǎn)負債率的措施或計劃。

針對公司此次收購的相關問題，北京商報記者致電深桑達A董秘辦公室進行采訪，相關工作人員表示“董秘目前不在，問一下相關情況后給回電話”。不過，截至記者發(fā)稿，并未收到相關回復。

關鍵詞： 深桑達A（000032）