過去30年的趨勢(shì)表明，長(zhǎng)期來看，成長(zhǎng)股比價(jià)值股更具投資價(jià)值，目前這一趨勢(shì)還在延續(xù)。

越是低增長(zhǎng)的環(huán)境，成長(zhǎng)股就越稀缺，就會(huì)有更多的資金愿意去追逐這些成長(zhǎng)股。

我們認(rèn)為利率下滑是造成成長(zhǎng)股比價(jià)值股投資價(jià)值更高的一個(gè)很重要原因。

如果未來行情反轉(zhuǎn)，大部分行業(yè)可能會(huì)出現(xiàn)同漲同跌，而非此消彼長(zhǎng)。

以往是機(jī)構(gòu)逼空散戶，此次美股大漲更多是散戶在逼空機(jī)構(gòu)，機(jī)構(gòu)不得不加倉(cāng)。

高騰國(guó)際權(quán)益首席投資官李宇在8月10日晚間的線上分享中表示，A股和港股整體估值較低，存在較好的投資機(jī)會(huì)。本輪行情中,科技成長(zhǎng)股表現(xiàn)明顯好于價(jià)值股，在他看來主要是估值分化和業(yè)績(jī)兩方面因素所致,符合歷史趨勢(shì),未來仍將延續(xù)。提及前兩次成長(zhǎng)股大幅跑贏價(jià)值股的行情，李宇預(yù)判成長(zhǎng)股加速向上趨勢(shì)可能還會(huì)延續(xù)一段時(shí)間，未來如果發(fā)生行情反轉(zhuǎn)，大部分行業(yè)很可能同漲同跌，而非此消彼長(zhǎng)。同時(shí)，對(duì)于黃金、地產(chǎn)等市場(chǎng)關(guān)注的重點(diǎn)標(biāo)的，李宇也一一作出解答。

以下是實(shí)錄精編：

A股、港股投資價(jià)值凸顯

成長(zhǎng)股加速上行

目前，中國(guó)市場(chǎng)是比較便宜的，上證綜指PE是15倍，PB是1.4倍，處在估值偏低的位置。此外，大盤股指數(shù)(上證50)的PE是13倍，PB是1.7倍。而香港市場(chǎng)更便宜，無論橫向跟其他市場(chǎng)比，還是縱向跟歷史比，目前它的PE只有8倍，PB是1倍，從任何角度來說香港市場(chǎng)都非常便宜。

市場(chǎng)整體估值很低，但一些細(xì)分行業(yè)卻一點(diǎn)都不便宜。A股中科技股漲的比較多，以創(chuàng)業(yè)板為例，PE達(dá)到了88倍，PB達(dá)到了8.7倍,雖然比2015年創(chuàng)業(yè)板PE是140倍，PB是13-14倍的水平有點(diǎn)距離，但是目前市場(chǎng)已經(jīng)處于一個(gè)非常高的位置。除高科技外，因?yàn)樾鹿谝咔榈脑?，A股的生物醫(yī)藥指數(shù)PE也達(dá)到了125倍，PB將近10倍，也是比較貴的，但是現(xiàn)在的市場(chǎng)是越貴的個(gè)股反而漲的越好。

港股整體是一個(gè)非常便宜的市場(chǎng)，但是高科技股也不便宜，港股的高科技股的PE是40多倍，PB是3倍，比起其他港股8倍的PE和1倍的PB要貴上好幾倍。事實(shí)上，不僅A股、港股如此，美股、歐洲、日本市場(chǎng)都是這樣，強(qiáng)弱分化非常明顯，越貴的越漲，而越便宜越不漲。

今年這個(gè)現(xiàn)象非常明顯，具體來看，我們做了一個(gè)A股科技股和銀行股的一個(gè)比值，在過去一年中，這個(gè)比值從3.0變到4.5，這就意味著科技股相比銀行股的漲幅超過了50%。而港股過去兩年這個(gè)比值從0.7變到1.25，漲幅近80%。美股也是一樣，兩年之內(nèi)標(biāo)普當(dāng)中的科技股指數(shù)與金融指數(shù)之比從2.7升至5.0，漲幅約85%。

估值分化和業(yè)績(jī)

導(dǎo)致成長(zhǎng)股和價(jià)值股股價(jià)分化

股價(jià)的極度分化的原因，一方面來自于估值的分化，另一方面來自于本身業(yè)績(jī)。目前來看，更主要的原因是估值分化。我們選擇各個(gè)市場(chǎng)上最具代表性的科技和金融公司來對(duì)比，過去兩年，騰訊的PB除以工商銀行的PB的比值，從9變到18，也就是說，騰訊的PB是工商銀行的18倍。美國(guó)微軟和JP摩根這兩年P(guān)B的比值從6變到11，所以說估值分化在急劇的加速。

那為什么會(huì)出現(xiàn)加速?我認(rèn)為最主要的原因是這本身一個(gè)大的趨勢(shì)，過去30年趨勢(shì)表明長(zhǎng)期來看成長(zhǎng)股比價(jià)值股更具投資價(jià)值，當(dāng)然未來趨勢(shì)是不是會(huì)改變，也是有可能的。目前我們還在這個(gè)趨勢(shì)當(dāng)中。

香港市場(chǎng)也是一樣的，過去十年如果用香港科技股指數(shù)比上HSCEI恒生中國(guó)企業(yè)指數(shù)，指數(shù)比例從0.4升至4.0，10年漲了10倍?；氐絿?guó)內(nèi)，A股市場(chǎng)用創(chuàng)業(yè)板和滬深300來做一個(gè)比值，我們發(fā)現(xiàn)波動(dòng)是比較大的，但我相信如果再過10年后來看，還是大概率延續(xù)成長(zhǎng)股超越價(jià)值股的這一趨勢(shì)。

除了剛才提到的長(zhǎng)期趨勢(shì)外，成長(zhǎng)股能超越價(jià)值股還有一個(gè)原因，就是基本面。全球GDP的增速趨勢(shì)是下滑的，幾十年前(1960s初)全球的GDP增速中樞可能是6%，現(xiàn)在是3%右。GDP增速是10%的時(shí)候，找到每年能增長(zhǎng)20%公司是比較容易的，但是當(dāng)GDP增速只有3%的時(shí)候，每年能持續(xù)增長(zhǎng)15-20%的公司就沒那么多了，越是低增長(zhǎng)的環(huán)境，成長(zhǎng)股就越稀缺，物以稀為貴，那么就會(huì)有更多的資金愿意去追逐這些成長(zhǎng)股，這就造成成長(zhǎng)股市場(chǎng)表現(xiàn)會(huì)比較好。

還有一個(gè)很重要的原因是利率下滑。八十年代初的時(shí)候，美國(guó)十年期國(guó)債收益率是14%，現(xiàn)在美國(guó)十年期國(guó)債收益率是0.5-0.6%，走過了很長(zhǎng)的下降通道，現(xiàn)在正加速的往下走，利率對(duì)股票定價(jià)，特別是成長(zhǎng)股的定價(jià)影響很大。因?yàn)槔碚撋蟻碚f所有的股票都可以用現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法(DCF法)來定價(jià)，如果用DCF來定價(jià)的話，對(duì)利率變化就會(huì)很敏感，尤其是高科技公司的久期都比較長(zhǎng)。

以遠(yuǎn)期30年零息債券為例，如果30年利率是0%，30年后的100元，現(xiàn)值還是100元;如果利率是2%，100元的現(xiàn)值就變成55元;如果利率是6%，100元的現(xiàn)值就只有17元;而如果把利率提高到12%，30年后的100元對(duì)應(yīng)今天的現(xiàn)值只有3.5元。也就是說0%-12%利率的增長(zhǎng)，使得現(xiàn)值出現(xiàn)了30倍的變化。

成長(zhǎng)股一個(gè)很重要的特點(diǎn)就是它現(xiàn)在沒什么現(xiàn)金流，很多公司目前都是虧錢的，是負(fù)的現(xiàn)金流，但是它未來的現(xiàn)金流是很好的。這種情況造成它對(duì)利率很敏感，它們綜合現(xiàn)金流到現(xiàn)在的年限是很長(zhǎng)的，而價(jià)值股很短，所以成長(zhǎng)股相比價(jià)值股對(duì)利率的敏感度更強(qiáng)。過去40年，利率一直向下，但未來利率是否會(huì)向上，我們很難做出預(yù)判。目前來看，我們認(rèn)為利率下滑是造成成長(zhǎng)股比價(jià)值股投資價(jià)值更高的一個(gè)很重要的原因。

新冠疫情影響下，美國(guó)二季度GDP按年增長(zhǎng)是負(fù)的9.5%，如果按年化季度環(huán)比計(jì)算(二季度較一季度)下滑32.9%，這表明幾乎所有的公司的總體收入是下滑的。新冠疫情被迫隔離，大家要用網(wǎng)上購(gòu)物、網(wǎng)上訂餐、線上會(huì)議等等，使得很多高科技公司或者生物藥物公司的收入不僅沒有下降，反而在上升，表現(xiàn)出成長(zhǎng)股更能夠抗擊風(fēng)險(xiǎn)，能夠給投資人一份很好業(yè)績(jī)報(bào)表，所以投資人也更愿意去追逐短期業(yè)績(jī)更好的公司。

無論未來是否發(fā)生風(fēng)格切換

防止跌落偽價(jià)值陷阱

現(xiàn)在有一個(gè)問題，就是市場(chǎng)會(huì)不會(huì)發(fā)生風(fēng)格切換，從科技成長(zhǎng)股切換到價(jià)值股。對(duì)于這個(gè)問題，我想提示投資人避開價(jià)值陷阱。很多公司看著很便宜，但并不是便宜的股票長(zhǎng)期持有表現(xiàn)就會(huì)好。比如一家公司股價(jià)跌了90%，PE是1.8倍，純看價(jià)值的話，會(huì)覺得很便宜，但它還可以繼續(xù)跌。類似這樣的公司很多，特別是成熟市場(chǎng)這樣的例子更多。

除了個(gè)股，有時(shí)候整個(gè)行業(yè)也存在價(jià)值陷阱。例如美國(guó)的金融股，過去7年標(biāo)普的年化回報(bào)大約在10%-11%之間，而美國(guó)金融股指數(shù)的回報(bào)只有5%左右。行業(yè)指數(shù)連續(xù)落后這么多，實(shí)際上已經(jīng)是價(jià)值陷阱了。美國(guó)的鋼鐵股也是這樣，一直很便宜，但過去30年的回報(bào)是0%，整個(gè)指數(shù)沒漲，而標(biāo)普500已經(jīng)漲了10倍。這些行業(yè)永遠(yuǎn)便宜，但是它永遠(yuǎn)不漲。所以，未來市場(chǎng)風(fēng)格即使切換到價(jià)值股，也要防止跌落偽價(jià)值的陷阱。

本輪行情兩大特點(diǎn)是

分化相對(duì)溫和大盤股集中度提升

成長(zhǎng)股投資價(jià)值超過價(jià)值股，當(dāng)前處于加速階段。我印象中有兩次這樣的情況，第一次是在美國(guó)2000年因特網(wǎng)的泡沫，1998年因?yàn)閬喼藿鹑谖C(jī)，使得美聯(lián)儲(chǔ)適當(dāng)放水，當(dāng)然美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)時(shí)的放水力度和現(xiàn)在完全不一樣，但是當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)基本面比現(xiàn)在也要更強(qiáng)勁很多，美聯(lián)儲(chǔ)放水導(dǎo)致市場(chǎng)，特別是成長(zhǎng)股，又暴漲了兩年。

當(dāng)時(shí)市場(chǎng)的兩極分化比現(xiàn)在更加極端，納斯達(dá)克從1998年年底到2000年3月份，一年半的時(shí)間里納斯達(dá)克指數(shù)漲了近200%，與此同時(shí)美國(guó)的耐用消費(fèi)品指數(shù)跌了36%。一邊暴漲一邊大跌，當(dāng)時(shí)呈現(xiàn)的兩極分化遠(yuǎn)超這次。 第二次是在中國(guó)市場(chǎng)2013年到2015年的時(shí)候，整個(gè)創(chuàng)業(yè)板的表現(xiàn)遠(yuǎn)好于滬深300， 兩年之內(nèi)創(chuàng)業(yè)板與滬深300比值從0.3到0.87，相當(dāng)于創(chuàng)業(yè)板比滬深300指數(shù)多漲了200%。

相比前兩次，而這一輪行情兩個(gè)比較大的特點(diǎn)，第一個(gè)特點(diǎn)是兩極分化相對(duì)比較溫和，第二個(gè)特點(diǎn)是大盤股集中度進(jìn)一步提升。標(biāo)普500當(dāng)中市值最大的5家公司占整個(gè)標(biāo)普的市值比例，從2000年最高點(diǎn)的19%左右，提升到現(xiàn)在的21-22%(參考自BofA，2020年6月)。目前來看，越大越強(qiáng)的這個(gè)趨勢(shì)，在各個(gè)國(guó)家都很明顯。

成長(zhǎng)股加速向上的走勢(shì)有望持續(xù)

注意機(jī)構(gòu)加倉(cāng)后市場(chǎng)的中短期風(fēng)險(xiǎn)

基于這輪行情的特點(diǎn)，我們對(duì)未來第一個(gè)猜想是，如果行情反轉(zhuǎn)的話，可能部分行業(yè)是同漲同跌的，但是幅度會(huì)存在一些差異。第二個(gè)猜想是成長(zhǎng)股的加速行情到目前持續(xù)了7個(gè)月，1998年的成長(zhǎng)股加速持續(xù)了18個(gè)月，我認(rèn)為可能在時(shí)間和空間上，成長(zhǎng)股加速向上的走勢(shì)還可以持續(xù)一段時(shí)間。

我們看到，主動(dòng)管理機(jī)構(gòu)的倉(cāng)位目前不算高，絕大部分機(jī)構(gòu)的倉(cāng)位比2018年年初還要低不少。我個(gè)人感覺這輪行情是散戶在逼空機(jī)構(gòu)，美國(guó)市場(chǎng)上主動(dòng)管理的機(jī)構(gòu)的倉(cāng)位一直加的很慢，而散戶加倉(cāng)加得很快，如果散戶不停的入場(chǎng)，市場(chǎng)一直跌不下去，有可能機(jī)構(gòu)最后不得不加倉(cāng)，如果機(jī)構(gòu)倉(cāng)位加上來了，我認(rèn)為投資者就應(yīng)該適當(dāng)?shù)男⌒囊稽c(diǎn)。因?yàn)槟芗觽}(cāng)的人都加完了，還有誰會(huì)再來買呢?

我們看到很多股票，特別是已經(jīng)漲了很多的成長(zhǎng)股，個(gè)股的基本面是不值得它們當(dāng)前價(jià)格的。一旦風(fēng)口沒那么強(qiáng)的時(shí)候，可能會(huì)跌不少，下跌空間還是蠻大的。一些資金已經(jīng)開始慢慢轉(zhuǎn)向投入比較有價(jià)值的一些行業(yè)和個(gè)股，這個(gè)趨勢(shì)已經(jīng)慢慢開始了。

未來比較大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)主要有四個(gè)方面，第一是中美關(guān)系的風(fēng)險(xiǎn)，我認(rèn)為美國(guó)總統(tǒng)大選之前，風(fēng)險(xiǎn)會(huì)時(shí)不時(shí)出現(xiàn)，但會(huì)不會(huì)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)不可控的情況，我個(gè)人認(rèn)為不至于，大家還是有一個(gè)底線。

第二個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在美國(guó)政策風(fēng)險(xiǎn)，如果拜登當(dāng)選總統(tǒng)以后大概率會(huì)加稅。

第三個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)是流動(dòng)性緊縮。目前股票上繁榮的惟一一個(gè)原因就是全球政府在拼命放水，財(cái)政刺激加貨幣刺激不停，如果未來通脹出現(xiàn)了，各國(guó)央行就不得不收緊一些流動(dòng)性，這種情況下會(huì)是一個(gè)真正的大風(fēng)險(xiǎn)。中美關(guān)系也好，拜登加稅也好，這些對(duì)市場(chǎng)大方向不會(huì)造成根本性的變化，但是一旦通脹起來，全球銀行都要收緊銀根的話，就可能造成方向性的變化，這是一個(gè)很大的風(fēng)險(xiǎn)。

第四個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)是市場(chǎng)本身的風(fēng)險(xiǎn)，如果機(jī)構(gòu)加倉(cāng)之后，個(gè)人、機(jī)構(gòu)倉(cāng)位都在高位之后，市場(chǎng)容易出現(xiàn)比較大的調(diào)整，但長(zhǎng)期來看沒有太大影響。如果大家比較在乎中短期市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的話，那么在機(jī)構(gòu)明顯加倉(cāng)之后，要注意調(diào)整空間。

問答環(huán)節(jié)精編：

提問：中概股進(jìn)入香港股市后，是否會(huì)影響香港市場(chǎng)的股票生態(tài)?

李宇：我認(rèn)為是一個(gè)比較好的影響,像網(wǎng)易、京東、阿里巴巴這些中概股在港上市之后，會(huì)極大地豐富整個(gè)香港市場(chǎng)的標(biāo)的，長(zhǎng)期來說對(duì)香港市場(chǎng)肯定是一個(gè)好事。而且中概股的回歸還會(huì)持續(xù)，特別是未來1~2年中美關(guān)系不太好的情況下。

提問：美元貶值周期下，以恒生指數(shù)為代表的新興市場(chǎng)是否會(huì)比美股更好?

李宇：我認(rèn)為是這樣的。美元的上升周期和下降周期基本上都差不多是10年為一個(gè)區(qū)間?，F(xiàn)在很可能接近美元指數(shù)的拐點(diǎn)，如果美元指數(shù)持續(xù)貶值下去，我認(rèn)為未來5~10年新興市場(chǎng)大概率會(huì)超越美國(guó)市場(chǎng)。

提問：今年生物醫(yī)藥的漲幅透支了未來幾年的業(yè)績(jī)?

李宇：生物醫(yī)藥現(xiàn)在肯定是有點(diǎn)偏貴了。那么如何判斷生物醫(yī)藥未來走勢(shì)呢?

一是看疫情持續(xù)多長(zhǎng)時(shí)間，如果疫情持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)，大家對(duì)生物醫(yī)藥的熱情短期可能就不會(huì)消散，但如果在疫苗出來之后，新冠肺炎沒有了，大家對(duì)生物醫(yī)藥的熱情可能會(huì)沒有那么高。

二是看政策，因?yàn)樯镝t(yī)藥實(shí)際上是醫(yī)保付錢，國(guó)家付錢，如果國(guó)家未來對(duì)醫(yī)療降價(jià)監(jiān)管比較嚴(yán)，未來生物醫(yī)藥的壓力就會(huì)更大一些。

三是現(xiàn)在美國(guó)打壓中國(guó)的電子、軟件這些方面，未來會(huì)不會(huì)打擊中國(guó)的生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)，這個(gè)可能性不一定會(huì)完全排除。這樣的話可能也會(huì)影響生物醫(yī)藥的走勢(shì)。

提問：此前您看好軟件、教育和商品股票，現(xiàn)在您還持續(xù)看好么?

李宇：對(duì)，現(xiàn)在我還是比較看好這些。只是商品股票最近一些標(biāo)的漲的比較多，可能會(huì)有一些調(diào)整或震蕩，這是很正常的，我還是繼續(xù)看好這些公司，包括軟件和教育，我認(rèn)為都是不錯(cuò)的。

提問：芯片股還能買么?

李宇：我認(rèn)為芯片股也好，生物醫(yī)藥也好，很多股票不是說現(xiàn)在不能投，但是買的時(shí)候一定要清楚你在賺什么人的錢，實(shí)際上現(xiàn)在是在賺趨勢(shì)的錢。如果大家看公司看的沒那么透，可以關(guān)注納斯達(dá)克100指數(shù)，大旗不倒就不會(huì)出現(xiàn)趨勢(shì)性的反轉(zhuǎn)，總會(huì)有一些機(jī)會(huì)的。

提問：黃金以及黃金股還能投資么?

李宇：我認(rèn)為還可以考慮?，F(xiàn)在全球還在放水，黃金剛剛創(chuàng)了歷史新高，很難說馬上掉頭向下，應(yīng)該還能延續(xù)漲勢(shì)一段時(shí)間。通脹不起來之前，放水不會(huì)停，一直放水的話，黃金以及黃金相關(guān)標(biāo)的也還是不錯(cuò)的。

提問：如何看待地產(chǎn)股?

李宇：地產(chǎn)股還是很便宜的，我認(rèn)為地產(chǎn)股會(huì)比銀行股好一點(diǎn)，因?yàn)榈禺a(chǎn)相對(duì)銀行更透明，而且地產(chǎn)總體比銀行表現(xiàn)稍微好一點(diǎn)。90年代日本地產(chǎn)出現(xiàn)了崩盤，房?jī)r(jià)、地價(jià)跌了很多，但是日本的地產(chǎn)股其實(shí)下跌并不多，但是銀行股跌很多，主要是銀行的杠桿很高，所以我認(rèn)為地產(chǎn)股比銀行股會(huì)稍好一點(diǎn)。

備注：除非特殊說明，文中數(shù)據(jù)來源自彭博，2020年8月7日。

關(guān)鍵詞： 成長(zhǎng)股 價(jià)值股