泰格醫(yī)藥(300347.SZ，03347.HK)H股上市不到一周，市值逼近1000億關(guān)口，較發(fā)行市值增加95.13億元。

這家諧音英文“老虎”的公司，如猛虎下山般，于8月7日登陸港交所，成為今年亞洲最大的醫(yī)藥生物IPO。泰格醫(yī)藥于2012年在深交所上市，是國(guó)內(nèi)第三家實(shí)現(xiàn)“A+H”上市的CRO企業(yè)。

CRO第一梯隊(duì)、國(guó)際化公司、高瓴資本加持，圍繞著泰格醫(yī)藥的光環(huán)，能否實(shí)實(shí)在在成為市值對(duì)標(biāo)藥明康德的助推力，至少現(xiàn)在有幾大疑點(diǎn)。

激變的凈利潤(rùn)漲幅

根據(jù)今年一季報(bào)，泰格醫(yī)藥實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6.5億元，同比增長(zhǎng)6.77%;凈利潤(rùn)2.54億元，同比增長(zhǎng)75.22%。收入與凈利潤(rùn)的漲幅出入如此之大，不用等深交所問詢，泰格醫(yī)藥先自行解釋。

在利潤(rùn)表的異常說明中，泰格醫(yī)藥列了7個(gè)指標(biāo)，其中公允價(jià)值變動(dòng)收益達(dá)5770.73萬元，該指標(biāo)去年為虧損100.2萬元。短短一年時(shí)間，泰格醫(yī)藥扭虧為巨盈。

然而，公允價(jià)值激變、占凈利潤(rùn)比重過高，仍引發(fā)市場(chǎng)質(zhì)疑。

所謂公允價(jià)值變動(dòng)，是指資產(chǎn)發(fā)生價(jià)值變化。泰格醫(yī)藥在指標(biāo)后也圈定了范圍，包括上市公司股份、醫(yī)藥基金、非上市公司股權(quán)等。

2009年起，泰格醫(yī)藥掀起并購(gòu)浪潮。標(biāo)的從國(guó)內(nèi)延伸到海外，先后收購(gòu)美斯達(dá)、北京康麗華、方達(dá)控股、上海晟通、北京仁智、韓國(guó)DreamCIS等多家企業(yè)。每一次計(jì)量利潤(rùn)，這些標(biāo)的都會(huì)重新評(píng)估與過往相減，但其價(jià)值盈虧只是賬面表現(xiàn)，并未落袋為安。

按照一季報(bào)數(shù)據(jù)，泰格醫(yī)藥公允價(jià)值變動(dòng)收益占凈利潤(rùn)的比例，高達(dá)22.71%。同為醫(yī)藥CRO公司，今年一季度，藥明康德該指標(biāo)虧損7651.14萬元;凱萊英為383.2萬元，占凈利潤(rùn)比重3.54%。

異常的高占比，與變化無常的價(jià)值變動(dòng)，在泰格醫(yī)藥的2019年報(bào)里就有所突顯。深交所也發(fā)出問詢函，要求泰格醫(yī)藥開列收購(gòu)標(biāo)的具體明細(xì)、會(huì)計(jì)處理依據(jù)、確認(rèn)方法，并說明是否符合相關(guān)規(guī)定。

對(duì)此，泰格醫(yī)藥回復(fù)：“公司聘請(qǐng)獨(dú)立第三方專業(yè)評(píng)估機(jī)構(gòu)，對(duì)非上市公司股權(quán)投資項(xiàng)目的股東部分權(quán)益進(jìn)行估值分析，提供其在估值基準(zhǔn)日的公允價(jià)值。”

然而，無論翻遍去年報(bào)告，還是今年一季報(bào)，泰格醫(yī)藥都沒明確透露第三方評(píng)估機(jī)構(gòu)的名稱。

治療韓國(guó)子公司

十年收購(gòu)路，泰格醫(yī)藥在今年產(chǎn)出最大一筆果實(shí)。

5月，泰格醫(yī)藥的韓國(guó)子公司DreamCIS于韓國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市。DreamCIS主營(yíng)當(dāng)?shù)嘏R床試驗(yàn)CRO，2015年9月被泰格醫(yī)藥收購(gòu)98.14%股權(quán)。

然而，并購(gòu)標(biāo)的很快生變。收購(gòu)后不到一年時(shí)間，2016年DreamCIS前三季度虧損1300余萬元。當(dāng)年的上市公司直通投資者會(huì)議上，有投資者質(zhì)疑DreamCIS嚴(yán)重拖后腿，泰格醫(yī)藥坦言并購(gòu)前期的調(diào)研不充分，并無奈地表示：“留下了一些隱患。”

這個(gè)隱患，就是DreamCIS內(nèi)部粗放式的管理，不能準(zhǔn)確研判財(cái)務(wù)支出、項(xiàng)目進(jìn)展。而一切又與當(dāng)年收購(gòu)的草率緊密關(guān)聯(lián)。2015年前后的一次投資人會(huì)上，泰格醫(yī)藥董事長(zhǎng)葉小平了解到，DreamCIS正在尋找新主人。后者在韓國(guó)發(fā)展已十多年，正在謀求海外拓展的葉小平?jīng)Q定以1.79億元收購(gòu)。

這項(xiàng)“來自中國(guó)的超預(yù)期投資”，甚至驚動(dòng)韓國(guó)工商部門和中國(guó)使館商務(wù)處。幾番談判后，急于擴(kuò)張的泰格醫(yī)藥拿下DreamCIS。

盡管沒有在公開場(chǎng)合發(fā)表對(duì)DreamCIS的看法，但葉小平對(duì)泰格醫(yī)藥的國(guó)際化，做過很多闡釋。在他眼中，收購(gòu)海外同業(yè)資產(chǎn)可以引進(jìn)境外技術(shù)，尤其是國(guó)內(nèi)藥品評(píng)審中心開始接受海外研究的背景下，因此國(guó)際化收購(gòu)不僅要擴(kuò)大，還要盡快。

發(fā)現(xiàn)DreamCIS虧損后，泰格醫(yī)藥立馬對(duì)其管理層進(jìn)行調(diào)整，并逐漸走出泥潭。根據(jù)泰格醫(yī)藥年報(bào)，2018至2019年，DreamCIS營(yíng)業(yè)收入分別為1.19億元、1.34億元。參照泰格醫(yī)藥去年28.03億元收入，DreamCIS貢獻(xiàn)4.78%。

根據(jù)DreamCIS最新報(bào)告，今年上半年?duì)I業(yè)收入同比增長(zhǎng)10%。該數(shù)據(jù)表面上亮眼，但細(xì)看收入分布，除美國(guó)市場(chǎng)同比增長(zhǎng)44%外，其他地區(qū)乏善可陳。若再探究，是美國(guó)客戶Moderna采購(gòu)DreamCIS大量訂單。

然而，Moderna的訂單，大量來自各國(guó)委托其研發(fā)病毒疫苗，然后部分研發(fā)交給DreamCIS。截至7月底，Moderna收到4億美元定金。換句話，若沒有新冠疫情，DreamCIS收入很可能會(huì)下滑，繼而影響泰格醫(yī)藥。

對(duì)此，DreamCIS業(yè)績(jī)能否長(zhǎng)期穩(wěn)定并支撐母公司，《投資者網(wǎng)》致電泰格醫(yī)藥，電話一直無人接聽。

特別的研發(fā)費(fèi)用

剔除并購(gòu)?fù)顿Y，從運(yùn)營(yíng)角度粗看，泰格醫(yī)藥做得不錯(cuò)。

根據(jù)一季報(bào)，今年前三個(gè)月，泰格醫(yī)藥經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~達(dá)8891.6萬元，同比增加73.82%。醫(yī)藥CRO領(lǐng)域，迎來最好的時(shí)代。

所謂CRO，是指醫(yī)藥研發(fā)、生產(chǎn)環(huán)節(jié)的外包。在國(guó)內(nèi)，藥明康德、康龍化成、泰格醫(yī)藥為CRO領(lǐng)域的第一梯隊(duì)。

三家公司側(cè)重點(diǎn)各不相同，藥明康德基本覆蓋從研究到制造的各個(gè)環(huán)節(jié)外包;康龍化成偏向生產(chǎn)制造;泰格醫(yī)藥重點(diǎn)聚焦臨床試驗(yàn)研究。

臨床研究是藥品開發(fā)最燒錢的階段。很多藥廠為了降低成本，會(huì)選擇CRO平臺(tái)外包部分研究。各類機(jī)構(gòu)登陸平臺(tái)，交換想法、合作制藥模板。

創(chuàng)新藥為推動(dòng)進(jìn)展，第一時(shí)間搶占山頭，會(huì)找到CRO平臺(tái)分發(fā)研究工作。仿制藥要通過一致性評(píng)價(jià)，即療效與創(chuàng)新藥基本一致，更會(huì)尋找CRO平臺(tái)外包。新醫(yī)改的各種紅利釋放，讓藥明康德為首的國(guó)內(nèi)第一梯隊(duì)，不斷接單，滾動(dòng)創(chuàng)造利潤(rùn)。

這個(gè)過程里，CRO公司有一項(xiàng)指標(biāo)，即研發(fā)費(fèi)用的確認(rèn)比較特別。當(dāng)客戶對(duì)平臺(tái)研發(fā)成果不滿意，要求CRO公司退款時(shí)，后者會(huì)把這個(gè)不能確定的收入歸入研發(fā)費(fèi)用科目。換言之，研發(fā)費(fèi)用越低，表示客戶對(duì)公司的能力越滿意，公司的競(jìng)爭(zhēng)力越強(qiáng)。

泰格醫(yī)藥的合并利潤(rùn)表里，今年一季度研發(fā)費(fèi)用3835.6萬元，較去年同期上漲27.64%。去年底，該項(xiàng)指標(biāo)的同比漲幅已高達(dá)40.92%，客戶對(duì)泰格醫(yī)藥的研發(fā)成果，似乎不太買賬。

對(duì)比CRO龍頭藥明康德，今年一季度研發(fā)費(fèi)用1.26億元，同比上漲12.5%，但考慮到公司覆蓋研究到制造的各環(huán)節(jié)，體量遠(yuǎn)超泰格醫(yī)藥，看同比漲幅，藥明康德控制的效果更佳。

《投資者網(wǎng)》就研發(fā)費(fèi)用上漲過快問題致電泰格醫(yī)藥，電話一直無人接聽。

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