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中信證券:存量房屋運維更新,是房地產產業(yè)政策中最積極、最可持續(xù)的新亮點 熱點

2023-06-28 09:17:09來源:金融界

物業(yè)丨地產政策會積極有為嗎?我們認為,市場討論的房地產政策過于聚焦

物業(yè)丨地產政策會積極有為嗎?

我們認為,市場討論的房地產政策過于聚焦新房開發(fā)建設。實際上地產政策內容十分廣泛,其中最為明確的長期支持性政策,是存量住宅運維養(yǎng)護的資金籌集和制度支持,包括房屋養(yǎng)老金政策,即對住宅維修資金使用的歸集和使用的創(chuàng)新。從長期而言,相關政策可能大大消解物業(yè)管理行業(yè)的老盤服務成本壓力,推動開創(chuàng)中資產投入的新盈利模型產生。路雖遠,行必至。我們認為物業(yè)管理公司匹配中國地產政策最積極有為的發(fā)力方向,當前估值極具吸引力。


(相關資料圖)

▍事件:

澎湃新聞報道,住建部部長在和中國銀行黨委書記交流中,指出要鼓勵引導金融機構參與城市建設和更新,探索建立房屋養(yǎng)老金制度。2023年以來,住建部在江蘇等地調研,探索開展房屋養(yǎng)老金制度試點,研究住宅專項維修資金管理使用過程中存在的問題,努力建立房屋全生命周期安全管理長效機制。

▍存量房屋運維更新,是房地產產業(yè)政策中最積極、最可持續(xù)的新亮點。

我們討論房地產政策,往往局限于新房建設,但實際上房地產政策內容廣泛,事關房地產全生命周期。地產政策存在長期積極有為的內容,如房屋養(yǎng)老金制度的建設。我們相信,判斷政策的發(fā)力方向,要從社會需要出發(fā)。房價租金比高、房地產施工規(guī)模龐大、存量人均住房面積不低,雖然政策也會托底合理住房需求,但住宅開發(fā)在房地產領域的絕對優(yōu)勢將會下降,資產價格上漲驅動開發(fā)投資的老路是走不通的。相比之下,我國存量房屋的運維養(yǎng)護需求巨大,老舊小區(qū)更新改造不能一拆了事,房屋全生命周期的持續(xù)制度支持和資金支持,預計才是房地產政策最積極有為的內容。

▍住宅專項維修資金分布不均、使用率不高,老舊小區(qū)改造和存量房運維的藍海等待市場化力量介入。

總體來看,我國住宅專項維修資金不僅使用率不高,而且分布嚴重不均。由于維修資金本身和房屋造價綁定,一些次新房的“養(yǎng)老金賬戶”殷實,但相當數(shù)量的老舊小區(qū)缺乏養(yǎng)護資金來源。社會力量積極介入老舊小區(qū)改造,形成了例如愿景集團在北京勁松、萬物云城在武漢西馬新村等具備社會影響力的案例,但可規(guī)模復制的成熟業(yè)務模型尚未形成。老舊小區(qū)改造和存量房運維嚴重依賴財政資金,城市更新還停留在拆建邏輯。

▍建立房屋養(yǎng)老金制度有利于在絕大多數(shù)老舊小區(qū)實現(xiàn)可持續(xù)的物業(yè)管理落地,有助于推廣中投入的新地產經營模型。

在過去幾年物業(yè)管理行業(yè)經歷了“全覆蓋”的浪潮,但低物業(yè)管理費和高運維養(yǎng)護支出,使大多數(shù)物業(yè)管理費低于1.5元/月/平方米的小區(qū)很難開展高品質服務。由于房屋養(yǎng)護投入的隱性特征,高樓齡小區(qū)又存在物管公司劣幣驅逐良幣現(xiàn)象。惡性壓縮公共設施養(yǎng)護開支的部分劣質物業(yè)管理公司反而愿意接管一些老舊小區(qū),然后導致這些小區(qū)未老先衰,設施設備使用壽命進一步下降。我們認為,只有在制度層面建立養(yǎng)老金制度,加強對住宅小區(qū)的體檢,住宅物業(yè)管理才能真正成為永續(xù)現(xiàn)金流的輕資產服務藍海行業(yè)。此外,未來的老舊小區(qū)運維可能需要房地產開發(fā)和物業(yè)管理之間的“中資產模型”,類似萬物云蝶城模式(必要的設備開支、區(qū)域業(yè)務濃度、綜合盈利能力改善),愿景集團的勁松模式(必要的社區(qū)改造投入、小區(qū)空間經營權收入、物業(yè)管理費收入)可能逐漸落地為可復制的業(yè)務模型。

▍物業(yè)管理板塊已經經歷了深度調整,當前具備顯著投資價值。

物業(yè)管理板塊調整幅度不亞于地產產業(yè)鏈其他板塊。市值排名前十的物業(yè)管理公司的總市值在過去兩年縮水了74%,關聯(lián)方穩(wěn)健的頭部物管公司當前PE水平也滑落到過去2年的4-8%分位數(shù)??疾爝@兩年板塊深度調整的原因,我們認為包括:1)關聯(lián)方占用資金的隱憂,關聯(lián)方欠款規(guī)模持續(xù)擴大;2)一些公司運營相對不力,應收款科目逐漸擴大;3)融資規(guī)模大,資金運用效率低,近兩年并購成功率低;4)增值服務探索多,新的成功業(yè)務少,部分增值服務盈利前景慘淡;5)住宅業(yè)務隨著房齡變老,盈利能力被關注;6)作為一個現(xiàn)金牛行業(yè),物業(yè)管理行業(yè)整體而言現(xiàn)金分紅不夠慷慨。

展望未來,我們認為物業(yè)管理板塊已經具備了顯著投資價值。1)關聯(lián)方占用資金問題基本被解決,一部分企業(yè)和關聯(lián)方脫鉤(如金科服務),另一部分企業(yè)則關聯(lián)方資產負債表高度健康(如華潤萬象生活);2)吸取教訓,應收科目增長得到控制,我們認為2023年中報不會出現(xiàn)應收款賬期激增現(xiàn)象;3)并購明顯降溫,企業(yè)極為謹慎,且相當數(shù)量的頭部大公司歷史并購記錄表現(xiàn)良好;4)增值服務思路調整,從追求生態(tài)圈布局向追求盈利轉移,預計2023年中期取得顯著成績;5)新的政策利好開始積累,尤其是住宅養(yǎng)老金制度的探索。

▍風險提示:

政策落地不及預期的風險;部分物業(yè)管理公司賬面商譽和應收款占總資產比重較大的風險;開發(fā)商增值服務收入和利潤可能持續(xù)下降的風險;物業(yè)管理行業(yè)股利支付率有待提高的風險。

▍中期而言物業(yè)管理板塊是整個地產產業(yè)鏈首選。

盡管短期而言,政策的主要話題仍是房價和開發(fā)投資,但整個房地產產業(yè)鏈最為確定的長期機會,則是存量不動產的運維養(yǎng)護提效和服務升級。絕大多數(shù)物業(yè)管理公司呈現(xiàn)凈現(xiàn)金狀態(tài),且持續(xù)運營性現(xiàn)金正流入。部分龍頭公司8-13倍的PE估值水平,業(yè)績增速預計仍維持在20%以上,有明顯的估值吸引力。更重要的是,在整個房地產產業(yè)鏈,只有在存量房可持續(xù)運維等少數(shù)領域,才有十年維度清晰的長效支持政策。我們看好物業(yè)管理公司的投資價值。

本文源自券商研報精選

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責任編輯:hnmd004

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