新能源汽車無疑是2020年資本市場最引人注目的一個上漲板塊，多家新能源汽車公司市值的成倍增長，不斷刺激投資者神經(jīng)，亦在歲末年初引發(fā)激烈爭議。

截至2020年12月31日，蔚來(NYSE: NIO)股價報收48.74美元/股，市值達765.96億美元，與2019年10月份1.19美元的歷史最低點相比，在一年多時間里飆漲40多倍。另外兩家在美上市的造車新勢力小鵬汽車(NYSE: XPEV)和理想汽車(NASDAQ: LI)，股價分別收于42.82美元/股和28.83美元/股，盡管上市不足半年，股價早超發(fā)行價數(shù)倍，市值分別達到338.19億美元和258.89億美元。這樣的上漲勢頭傳導(dǎo)到A股，比亞迪(002594.SZ)的股價也在2020年飆升近300%，報收于194.30元/股，市值5300.50億元。

在全球汽車企業(yè)市值排行榜上，中國已有兩家公司進入前十，分別是排名第四的比亞迪，排名第六的蔚來汽車。他們分別成立25年、6年。

▲表1：全球車企市值表(貨幣單位：人民幣)

出行一客根據(jù)公開資料整理

這樣的市值表現(xiàn)超出很多業(yè)界人士和投資者預(yù)期。“公司的市值排序不排除有短期因素的影響，但很大程度上反映了資本市場上的主流咨詢公司、分析師和投資機構(gòu)的預(yù)期。”近日，中國汽車行業(yè)泰斗、電動汽車百人會理事長陳清泰告訴出行一客(ID:carcaijing)，“這反映出資本市場對新能源汽車的認同，也表明汽車產(chǎn)業(yè)進入了大變革時期，汽車企業(yè)的市場地位正在重新洗牌，并給后起者提供了機會。”

銷量不足老牌車企的百分之一，市值卻是對方幾倍，帶有互聯(lián)科技基因的新能源車企在2020年的股價表現(xiàn)，被部分投資者認為顛覆了以往的估值邏輯。一個典型的例子是，同樣深耕新能源汽車領(lǐng)域的北汽藍谷，因不具備互聯(lián)科技屬性，其股價在這一波浪潮中，始終沒能大幅上漲。

“評價智能電動汽車公司的市值，不妨參考一下蘋果，萬億市值絕不是一個手機產(chǎn)品能支撐起來的，它的市值很大程度在于其‘互聯(lián)’性質(zhì)。消費者購物、閱讀、娛樂、社交等方方面面，只要通過蘋果產(chǎn)品實現(xiàn)，它都可以收取費用。”一位新能源汽車投資者向出行一客(ID:carcaijing)介紹，例如當微信公眾號出打賞功能的時候，蘋果還向其收取了30%的費用，堪稱“雁過拔毛”，而電動汽車有望成為新的互聯(lián)載體，且其體量比手機更大。

全新的估值體系背后，還有智能電動汽車廣闊而真實的市場需求為其背書，且特斯拉已經(jīng)用華麗的市場優(yōu)勢證明了高端智能汽車在新能源汽車產(chǎn)品中具備壓倒性的競爭優(yōu)勢。

不過在同行看來，至少在中國市場上，還未出現(xiàn)一家完美的新能源汽車生產(chǎn)商：無限燒錢的蔚來、一款車的理想、二手車緋聞纏身的小鵬、品牌力跟不上的比亞迪等，或多或少都有一些發(fā)展層面的隱患所在。

從市場反應(yīng)來看，不少投資者對新能源汽車公司股價走勢長期看好。比如，在2020年股價狂飆的幾個月里，蔚來的十大機構(gòu)股東大多沒有選擇高位出貨，而是以超過10%的比例繼續(xù)增持，各路對沖基金和共同基金也齊齊下場，可以說，蔚來的股票得到美國主流投資機構(gòu)的認可，這是此前多數(shù)中國公司沒有碰到的新情況。

但臨近2020年底，這些明星股的短期回調(diào)之勢已顯。2020年11月下旬以來，蔚來、小鵬和理想的股價狂奔數(shù)月后開始回落，平均下跌30%。

“短期來看，造車新勢力估值偏高，泡沫較大，短期具有較高風(fēng)險。長期能否撐起高估值，要看具體公司的發(fā)展情況。”哲靈投資合伙人于亞飛在接受出行一客(ID:carcaijing)采訪時稱，“目前來看，頭部幾家造車新勢力相對出牌水平較高，也取得階段性的成績，接下來還要繼續(xù)迎來大浪淘沙的混戰(zhàn)。”

年內(nèi)股價飆升，年尾開始回調(diào)

2020年，不少散戶和機構(gòu)投資者及時入局新能源汽車公司而賺得盆滿缽滿。

6月到11月，蔚來汽車的單月股價漲幅分別是54.66%、59.38%、11.51%、44.11%和65.24%，這意味著只要月初買入月末賣出，就能跑贏A股大市。

“這是我最成功的一筆投資。”李成是一位汽車行業(yè)從業(yè)者，憑借多年行業(yè)經(jīng)驗，他選擇在蔚來股價觸底時果斷入手。“當初我判斷蔚來和特斯拉都會大漲，但是蔚來股價低，翻倍的次數(shù)比特斯拉要高，所以做了一個取舍?，F(xiàn)在(收益)夠買30多輛ES6的。”ES6是蔚來汽車的主力車型，起步價35.8萬元。

據(jù)了解，部分散戶身兼投資者和車主等多重身份，從接觸產(chǎn)品開始，萌生股票投資意向。

2020年5月，持有北京新能源指標的楊帆決定選購一款新車，試駕了小鵬、特斯拉、蔚來等多個品牌。“這些電動汽車帶來的操縱感以及科技感，讓我感受到新能源行業(yè)確實發(fā)展得蠻快的。”購車后被拉入車主群，楊帆觀察到，“車主群里的蔚來銷售拉人入群的速度在不斷加快，這時候我意識到蔚來銷量在爬升，就開始買入蔚來股票。”他對出行一客(ID:carcaijing)表示。

在股價狂飆的幾個月里，蔚來的十大機構(gòu)股東大多沒有選擇高位出貨，而是以超過10%的速度增持。具體來看，至2020年三季度末，最大的機構(gòu)投資者為英國投資公司BAILLIE GIFFORD，持股數(shù)量1.09億股，占比10.07%，第三季度內(nèi)增持1115.9萬股，增長11.41%;第二大投資者來自美國投資公司黑石集團，持股數(shù)占比3.05%，報告期內(nèi)增持412.9萬股，上升14.3%;第三大機構(gòu)投資者為著名基金公司先鋒集團，持股2.77%，報告期內(nèi)增持416.1萬股，增速為16.11%。

對比可知，這些重倉蔚來的投資機構(gòu)也大都在特斯拉十大股東之列。以僅次于創(chuàng)始人李斌和騰訊的蔚來第三大股東BAILLIE GIFFORD為例，這家英國老牌投資公司是特斯拉排在CEO埃隆·馬斯克之后的第二大股東，它自2013年開始持有特斯拉股票，至今收益已超過百億美元。

特斯拉近年來的股價走勢歷歷在目，高度重合的投資者們希望在中國新能源汽車公司身上復(fù)制特斯拉在資本市場上的成功。2020年12月，特斯拉市值已經(jīng)突破了6000億美元大關(guān)，是豐田汽車的三倍;后來者中，蔚來、小鵬、理想三家汽車股價集體飆升，市值不斷創(chuàng)下新高。蔚來與比亞迪交替登上中國車企市值第一的寶座，其市值約為兩個上汽集團的總和。

“特斯拉是一顆耀眼的明星，但不會沒有后來者。”陳清泰認為，蔚來、小鵬、理想何以成為特斯拉后來者，與三家都有著較強的互聯(lián)網(wǎng)基因，并且在產(chǎn)品技術(shù)和商業(yè)模式不斷創(chuàng)新有關(guān)。由于它們的融資成本較低，這些公司有著更強的能力去創(chuàng)新，從而走向了良性循環(huán)。

強調(diào)收益的對沖基金在新能源汽車股票上高舉高打再正常不過，當以穩(wěn)健聞名的共同基金下場，是更值得注意的信號。

CalPERS為超過200萬名加州公務(wù)員管理著3890億美元的資產(chǎn)，是美國規(guī)模最大的退休基金。三季度，CalPERS買入了38.14萬股蔚來汽車的股票，增持20%，共持有229.5萬股蔚來股票，接近持倉的共同基金第十名。

“這說明蔚來已經(jīng)進入美國主流投資者視野。”資深美股投資者、美元基金Anlan Capital執(zhí)行董事陳達認為，退休基金的風(fēng)格是buy-hold(買入-持有)，做非常長期的投資，主權(quán)基金比如淡馬錫的風(fēng)格也類似，買入之后會成為股票的壓艙石，如果被這樣的基金認可了，才算進入主流。如果只是被對沖基金看上了，他們只看股票走勢而不是公司基本面，那種盲目的買入不算進入主流。

在投資圈看來，有一點可以達成的共識是：新能源汽車是少數(shù)未來確定增長的市場之一?？稍鲩L幅度能有多大、目前是否已被高估，各方觀點相左，于是一邊有人大幅進場，有人高調(diào)唱空，多空兩軍展開激烈廝殺。

做空者萬鈞認為，新能源汽車公司的股價在2020年增長太快、大廈必傾。他告訴出行一客(ID:carcaijing)，“我當時覺得短期內(nèi)炒作的氛圍太重，日后必然會出現(xiàn)回調(diào)。”但他沒有踩準做空的時間節(jié)點，蔚來股價依然高歌猛進，最終萬鈞今年全年的炒股利潤幾近虧光——他預(yù)想中的回調(diào)直到11月下旬才出現(xiàn)，蔚來、小鵬和理想的股價狂奔數(shù)月后開始回落，平均下跌30%。

這種矛盾的情緒也反映在進場又離場的機構(gòu)投資者上。“長期價值投資者”高瓴資本從2015年的A輪融資起就投資了蔚來，但在今年2月披露已清倉蔚來，引發(fā)業(yè)內(nèi)廣泛關(guān)注。在三季度，高瓴新進蔚來、理想、小鵬的股票，截至三季度末分別持有蔚來241萬股、理想167萬股、小鵬91萬股。

公開信息顯示，至2020年三季度末，共有358家機構(gòu)持有蔚來股票，合計持股市值96.39億美元，持股占比為33.67%。報告期內(nèi)，有99家機構(gòu)增持蔚來，12家機構(gòu)持股不變，但也有46家機構(gòu)在報告期內(nèi)選擇減持，還有110家機構(gòu)全部清倉。

2020年11月下旬，新能源汽車公司的股價開始回調(diào)。蔚來、理想、小鵬的股價從11月24日的53.51美元/股、43.96美元/股、70.63美元/股下跌到12月24日的45.77美元/股、29.32美元/股、41.87美元/股 ，跌幅分別為14.46%、33.3%%、40.72%。

高市值背面：銷量、營收不匹配

市場上比較普遍的分析認為，造車新勢力公司在2020年股價一路看漲的背后，有兩個重要的基本面支撐點：一是銷量的增長，二是財務(wù)數(shù)據(jù)的改觀。

從銷量來看，蔚來現(xiàn)有ES8、ES6、EC6三款車型在售。2020年11月，蔚來共交付新車5291輛，同比增長109.3%。其中，EC6 1518輛、ES6 2386輛，ES8 1387輛。今年前11個月，蔚來共完成交付36721輛，同比增長111.1%。

小鵬汽車有G3、P7兩款車型在售，2020年11月共實現(xiàn)交付4224輛，同比增長342%。小鵬P7成為其絕對的銷售主力，11月交付2732輛，環(huán)比增長30%。今年1-11月，小鵬汽車累計交付新車21341輛，同比增長87%。理想只有一款增程式電動車型理想ONE在售，11月共交付4646輛，環(huán)比增長25.8%，1-11月，累計交付26498輛。

雖然三家造車新勢力的銷量在不斷上升，但其在售車型仍然十分有限，且依賴于一款主銷車型，抗風(fēng)險能力較弱。對于蔚來和小鵬來說，其主銷車型ES6和P7分別占據(jù)了11月銷量的45%和64%，對于只有一款車型在售的理想來說，銷量支撐點可謂更加單薄。

一旦市場上出現(xiàn)強勁的對標車型以及品牌時，三家公司的股價立即會有體現(xiàn)。

以特斯拉旗下SUV車型MODEL Y為例，它已經(jīng)在中國超級工廠投產(chǎn)，預(yù)估定價以及市場定位已經(jīng)對三家造車新勢力構(gòu)成了強勁的威脅。天風(fēng)證券研報認為，預(yù)計Model Y入門價有望降至27.5萬元。

美國著名做空機構(gòu)香櫞資本提出，Model Y售價如此之低，必會對蔚來構(gòu)成威脅，考慮到未來的市場競爭格局，蔚來當前股價已脫離合理范圍，將蔚來目標價直接“腰斬”至25美元，并質(zhì)疑“近期投資者對新能源車的狂熱，顯示出他們并未深刻認識到中國市場的激烈競爭，尤其是車企之間的價格戰(zhàn)。”11月中旬香櫞做空之后，三大造車新勢力的股價應(yīng)聲下跌。近日受蘋果造車消息的影響，三家的股價也相應(yīng)收跌。

三家公司的抗風(fēng)險能力也是各有不同。大和證券分析師Kelvin Lau認為，將三家的股價與各自的基本面進行比較，理想和小鵬看上去更為昂貴，尤其是小鵬，當前股價大約相當于2021財年銷售額的18倍。在特斯拉有可能發(fā)起的價格戰(zhàn)威脅之下，小鵬的處境可謂特別脆弱。

近日，小鵬汽車倒賣新車給二手車商的事件傳得沸沸揚揚，盡管官方給出了辟謠說辭，但其背后呈現(xiàn)的正是新勢力銷量難題的具像化，甚至還有對小鵬汽車產(chǎn)品力不夠的猶疑。

理想的潛在用戶群則對電池電動汽車的電池表現(xiàn)，以及其安全性難免心存疑慮。因此，Kelvin Lau認為，小鵬和理想其實都面臨著銷售表現(xiàn)不及預(yù)期的潛在威脅。

哪怕是常年穩(wěn)居中國新能源汽車銷量前三名的比亞迪，也面臨銷量危機。2019年比亞迪汽車總銷量為46.1萬輛，同比下滑11.39%。2020年1-11月，比亞迪銷量繼續(xù)下滑，同比下滑幅度達到11.37%。

一位一級市場投資人對出行一客(ID:carcaijing)表示，造車新勢力的新車型能否順利推進上市、上市之后銷量能否持續(xù)撐得起高估值，是否會爆發(fā)自燃召回等負面事件，以及競品車型的推出，都有可能成為股價下跌的風(fēng)險點。

事實上，造車新勢力的銷量規(guī)模與其市值排名極度不匹配。以特斯拉為例，雖然特斯拉的市值一再力壓豐田，沖向全球車企市值第一把交易，但是其當前銷量卻仍不足全球汽車銷量的1%，其2019年在全球范圍的銷售也僅占豐田汽車年銷量的3.4%。近日豐田汽車總裁豐田章男(Akio Toyoda)便公開炮轟：“特斯拉嚴重高估了自己的價值，并且還沒有成熟到足以影響全球汽車趨勢，尤其是在電動汽車技術(shù)領(lǐng)域。”

通用、本田、福特三家傳統(tǒng)車企前三季度的營業(yè)收入分別為5768.9億元人民幣(下同)、7350億元和6191.57億元，其總和是蔚來、小鵬、理想三家車企前三季度的營收的100多倍。

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