眾生藥業(yè)(002317.SZ)于2009年12月IPO募集11億元并在深交所掛牌交易。上市后，業(yè)績(jī)依然保持快速增長(zhǎng)，2017年開始進(jìn)入增收不增利階段。

2015年以來(lái)，眾生藥業(yè)頻頻并購(gòu)，在并購(gòu)方面耗資超過20億元，而所獲收益遠(yuǎn)未達(dá)預(yù)期。

1月4日，眾生藥業(yè)披露，預(yù)計(jì)2020年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)為虧損4.5億-3.8億元，而上年同期盈利3.18億元。虧損的主要原因?yàn)閷?duì)收購(gòu)廣東先強(qiáng)藥業(yè)有限公司(下稱“先強(qiáng)藥業(yè)”)、廣東逸舒制藥股份有限公司(下稱“逸舒制藥”)形成的商譽(yù)計(jì)提減值準(zhǔn)備8.2億-8.8億元。

深交所要求眾生藥業(yè)說(shuō)明以前年度是否足額計(jì)提了商譽(yù)減值準(zhǔn)備，本次集中計(jì)提大額商譽(yù)減值準(zhǔn)備的原因，是否存在通過計(jì)提大額商譽(yù)減值準(zhǔn)備進(jìn)行利潤(rùn)調(diào)節(jié)的情形。

先強(qiáng)藥業(yè)先強(qiáng)后弱

2015年5月，眾生藥業(yè)以現(xiàn)金12.70億元收購(gòu)先強(qiáng)藥業(yè)97.69%的股權(quán)。同年10月，以3003萬(wàn)元收購(gòu)剩余2.31%的股權(quán)，本次交易后，公司對(duì)先強(qiáng)公司持股比例為100%。本次交易產(chǎn)生商譽(yù)9.16億元。

眾生藥業(yè)表示，本次交易完成后，公司將充分發(fā)揮與先強(qiáng)藥業(yè)的協(xié)同效應(yīng)，進(jìn)一步擴(kuò)充公司的產(chǎn)品線，快速切入抗病毒類、抗生素類、產(chǎn)科類等化學(xué)藥領(lǐng)域，加強(qiáng)心腦血管類、糖尿病慢性并發(fā)癥化學(xué)藥品領(lǐng)域的深入布局，同時(shí)通過重點(diǎn)推動(dòng)公司與先強(qiáng)藥業(yè)在營(yíng)銷模式和研發(fā)模式的共享和互補(bǔ)，最終為公司創(chuàng)造更大的投資價(jià)值。

兩者的協(xié)同效應(yīng)體現(xiàn)在哪里?據(jù)介紹，一方面，眾生藥業(yè)和先強(qiáng)藥業(yè)主要產(chǎn)品類型不同，眾生藥業(yè)的產(chǎn)品以中成藥為主，重點(diǎn)為心血管科、眼科、神經(jīng)科和消化科用藥，先強(qiáng)藥業(yè)的產(chǎn)品以化學(xué)藥為主，重點(diǎn)為抗病毒類、抗生素類、產(chǎn)科類及心腦血管類用藥;另一方面，國(guó)內(nèi)目前醫(yī)藥領(lǐng)域新產(chǎn)品的研發(fā)周期需要8-10年，且研發(fā)投入巨大，新產(chǎn)品開發(fā)周期長(zhǎng)投入費(fèi)用高，公司自主研發(fā)新產(chǎn)品短時(shí)間內(nèi)難以滿足公司快速發(fā)展需要。而先強(qiáng)藥業(yè)合計(jì)持有多項(xiàng)藥品注冊(cè)和再注冊(cè)批件，具有良好的療效和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。因此，眾生藥業(yè)表示，通過本次收購(gòu)，公司可以在短時(shí)間內(nèi)獲得標(biāo)的公司具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品，產(chǎn)品線將得到有效擴(kuò)充，進(jìn)一步增加公司在醫(yī)藥領(lǐng)域的核心競(jìng)爭(zhēng)力。上市以來(lái)，眾生藥業(yè)一直在積極拓展省外市場(chǎng)，而標(biāo)的公司先強(qiáng)藥業(yè)已形成覆蓋全國(guó)31個(gè)省、市、自治區(qū)的營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)。本次交易完成后，上市公司和先強(qiáng)藥業(yè)之間可以充分實(shí)現(xiàn)在醫(yī)藥領(lǐng)域的營(yíng)銷渠道共享和區(qū)域互補(bǔ)，從而奠定公司未來(lái)發(fā)展和業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)基礎(chǔ)。

交易對(duì)方承諾先強(qiáng)藥業(yè)2015年度、2016年度及2017年度(下稱“業(yè)績(jī)承諾期”)扣減非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)分別不低于8000萬(wàn)元、9600萬(wàn)元、1.15億元。

先強(qiáng)藥業(yè)2015年度至2017年度三年累計(jì)扣減非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)為2.91億元，超過3年業(yè)績(jī)承諾的總額，超額2.07萬(wàn)元，超額率0.01%。

2015年6月至12月，先強(qiáng)藥業(yè)的營(yíng)業(yè)收入1.18億元、凈利潤(rùn)6627.94萬(wàn)元。2016年至2019年，先強(qiáng)藥業(yè)的營(yíng)業(yè)收入分別為2.14億元、2.32億元、1.84億元、2.30億元，凈利潤(rùn)為1.28億元、8580.93萬(wàn)元、4491.55萬(wàn)元、4837.50萬(wàn)元。2020年上半年?duì)I業(yè)收入為3975.19萬(wàn)元、凈利潤(rùn)僅為398.74萬(wàn)元。

眾生藥業(yè)2015年、2016年看上去依然快速增長(zhǎng)，離不開先強(qiáng)藥業(yè)的大力支持。如果不是先強(qiáng)藥業(yè)的貢獻(xiàn)，眾生藥業(yè)2015年、2016年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)速度從兩位數(shù)變成個(gè)位數(shù)。

2016年8月底，眾生藥業(yè)成功定向增發(fā)募集資金10億元。

除了通過并購(gòu)增厚業(yè)績(jī)外，研發(fā)投入資本化也是不錯(cuò)的選擇。眾生藥業(yè)研發(fā)投入資本化金額從2014年的2797.36萬(wàn)元，占比29.41%，提高至2015年的3991.51萬(wàn)元，占比37.13%，2016年繼續(xù)提高至7255.30萬(wàn)元，占比49.16%，為歷史最高值，此后，占比沒有低于40%。

多管齊下保增長(zhǎng)。為了有效控制新藥研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)及研發(fā)投入，公司2019年主動(dòng)進(jìn)行研發(fā)策略調(diào)整，重點(diǎn)發(fā)展?jié)摿π滤庬?xiàng)目，對(duì)新藥研發(fā)項(xiàng)目及仿制藥質(zhì)量和療效一致性評(píng)價(jià)項(xiàng)目進(jìn)行精減，慎重決定終止部分研發(fā)項(xiàng)目，因項(xiàng)目終止由開發(fā)支出轉(zhuǎn)入研發(fā)費(fèi)用為4539.28萬(wàn)元。

眾生藥業(yè)2017年開始增收不增利，其實(shí)受到先強(qiáng)藥業(yè)業(yè)績(jī)變臉影響比較大。2017年是業(yè)績(jī)承諾期最后一年，先強(qiáng)藥業(yè)的業(yè)績(jī)大幅下降，2018年，業(yè)績(jī)腰斬，此后難有起色。2019年，眾生藥業(yè)對(duì)先強(qiáng)藥業(yè)的商譽(yù)計(jì)提4050.91萬(wàn)元的減值損失。

業(yè)績(jī)大跳水的同時(shí)麻煩不斷。2018年，先強(qiáng)藥業(yè)被相關(guān)部門處罰5次。4次因環(huán)保違規(guī)被處罰36萬(wàn)元，其中一次被責(zé)令停產(chǎn)。因先強(qiáng)藥業(yè)生產(chǎn)、銷售的藥品鹽酸甲氯芬酯膠囊“有關(guān)物質(zhì)”檢驗(yàn)項(xiàng)的檢驗(yàn)結(jié)果不符合規(guī)定，廣州市食品藥品監(jiān)督管理局給予沒收召回的藥品鹽酸甲氯芬酯膠囊145盒、沒收違法所得13.37萬(wàn)元及處罰款39.53萬(wàn)元的行政處罰;廣州市從化區(qū)食品藥品監(jiān)督管理局給予沒收違法所得31200元及處罰款93600元的行政處罰。

這不是眾生藥業(yè)第一次并購(gòu)業(yè)績(jī)大變臉了。

2013年11月，眾生藥業(yè)以自有資金7218萬(wàn)元收購(gòu)了湖北凌晟藥業(yè)有限公司(下稱“凌晟藥業(yè)”)部分股權(quán)并對(duì)其進(jìn)行了增資，成為持有凌晟藥業(yè)51.41%股權(quán)的控股股東。凌晟藥業(yè)股東金聯(lián)明作出業(yè)績(jī)承諾，保證后者2014-2016年凈利潤(rùn)分別不低于1500萬(wàn)元、2500萬(wàn)元、3350萬(wàn)元。但凌晟藥業(yè)2014年度、2015年經(jīng)審計(jì)的凈利潤(rùn)分別為-2195.37萬(wàn)元、-1444.63萬(wàn)元。2016年，金聯(lián)明指定其獨(dú)資公司襄陽(yáng)展明企業(yè)管理有限公司，按公司原投資額7218萬(wàn)元回購(gòu)眾生藥業(yè)所持有的凌晟藥業(yè)全部股權(quán)。

先強(qiáng)藥業(yè)的超低銷售費(fèi)用

先強(qiáng)藥業(yè)采取的是代理商銷售模式，其銷售模式毛利率超高。當(dāng)然，這是行業(yè)的普遍情況。《重大資產(chǎn)購(gòu)買報(bào)告書(修訂稿)》顯示，主要采用代理商銷售模式的12家可比上市公司的毛利率平均數(shù)為62.92%，而先強(qiáng)藥業(yè)為66.46%，這還是受新版GMP認(rèn)證的影響，委托加工導(dǎo)致成本上升，綜合毛利率下降后的數(shù)據(jù)。2013年該數(shù)據(jù)為71.27%。據(jù)介紹，先強(qiáng)藥業(yè)超越同行的原因是，主要產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)、主要產(chǎn)品在市場(chǎng)中具有較高的品牌知名度、在成本管理方面擁有一定優(yōu)勢(shì)、部分主要產(chǎn)品的原料藥可以自產(chǎn)，有效降低制劑生產(chǎn)成本。

與同行業(yè)飽受詬病的高企的銷售費(fèi)用不同，先強(qiáng)藥業(yè)的銷售費(fèi)用非常非常少。

2013年、2014年，先強(qiáng)藥業(yè)的銷售費(fèi)用分別為1221.62萬(wàn)元、965.78萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為7.24%、7.86%，從《重大資產(chǎn)購(gòu)買報(bào)告書(修訂稿)》披露來(lái)看，與諸多同行業(yè)相比，是唯一一家比例低于10%的公司。

不難看出，先強(qiáng)藥業(yè)的銷售費(fèi)用率最低，遠(yuǎn)低同行業(yè)。

《重大資產(chǎn)購(gòu)買報(bào)告書(修訂稿)》對(duì)此的相關(guān)解釋是，先強(qiáng)藥業(yè)專注于自身優(yōu)勢(shì)環(huán)節(jié)，即研發(fā)和生產(chǎn)，對(duì)于市場(chǎng)營(yíng)銷，集中于品牌建設(shè)(提升藥品品質(zhì)，提高醫(yī)生及病人知曉率)，而將醫(yī)院開發(fā)、終端維護(hù)等交由地方資源豐富的代理商負(fù)責(zé)，從而實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，為先強(qiáng)藥業(yè)節(jié)省了大量銷售費(fèi)用。

先強(qiáng)藥業(yè)節(jié)省大量銷售費(fèi)用并賺超高利潤(rùn)，而代理商來(lái)承擔(dān)大量銷售費(fèi)用，這樣的好事真的存在?

銷售費(fèi)用莫名大增

2015年至2017年，眾生藥業(yè)的營(yíng)業(yè)收入持續(xù)增長(zhǎng)，分別為15.78億元、16.92億元、19.64億元，銷售費(fèi)用穩(wěn)步上升，分別為5.28億元、5.90億元、5.94億元。而2018年開始大增，為7.50億元，2019年更是增加至8.54億元，比2017年增加了2.60億元，大增43.81%，而同期營(yíng)業(yè)收入僅僅增加了28.92%。2017年?duì)I業(yè)收入比2015年增加了近4億元，而銷售費(fèi)用增加不到7000萬(wàn)元，2019年的營(yíng)業(yè)收入比2017年增加不到6億元，銷售費(fèi)用卻增加了2.6億元。先強(qiáng)藥業(yè)的銷售費(fèi)用如何變動(dòng)不得而知，但同期母公司的營(yíng)業(yè)收入增加4億多元，銷售費(fèi)用增加了2億元。

銷售費(fèi)用主要是營(yíng)銷服務(wù)費(fèi)(推廣費(fèi))，2017年為4.67億元，占銷售費(fèi)用的比例75.60%，2019年為7.61億元，占銷售費(fèi)用的比例89.15%。

而且，關(guān)聯(lián)交易暴增。2017年，眾生藥業(yè)新增了20多家聯(lián)營(yíng)企業(yè)，多年來(lái)沒有發(fā)生關(guān)聯(lián)交易的眾生藥業(yè)在2017年至2019年關(guān)聯(lián)交易的金額分別為2.31億元、3.61億元、3.39億元，交易內(nèi)容為：接受勞務(wù)。這些聯(lián)營(yíng)企業(yè)成立時(shí)間基本在2016年、2017年，規(guī)模比較小。如河南眾成企業(yè)管理咨詢有限公司(已經(jīng)更名為“河南眾悅健康管理有限公司”)成立于2016年10月，2017年繳納社保人數(shù)52人，2017年為眾生藥業(yè)提供勞務(wù)4629.71萬(wàn)元，以社保人數(shù)計(jì)算，人均提供勞務(wù)近百萬(wàn)元。2018年、2019年繳納社保人數(shù)分別為51人、52人，這兩年分別提供勞務(wù)3923.71萬(wàn)元、474.36萬(wàn)元。江西眾堯健康管理有限公司成立于2016年12月，2017年至2019年，繳納社保人數(shù)為31人、34人、35人，提供勞務(wù)分別為1785.29萬(wàn)元、3507.01萬(wàn)元、2198.10萬(wàn)元。

預(yù)付款項(xiàng)大增。眾生藥業(yè)的預(yù)付款項(xiàng)從2016年年末的2806萬(wàn)元大增至2017年年末的1.08億元、2018年年末為2.16億元、2019年年末為8972萬(wàn)元。眾生藥業(yè)解釋，醫(yī)藥貿(mào)易采購(gòu)及原料采購(gòu)的預(yù)付款同比增加所致。而2018年的營(yíng)業(yè)收入比2017年才增長(zhǎng)20.23%、營(yíng)業(yè)成本的增幅更小，只有11.44%，2018年的營(yíng)業(yè)成本比2017年增加不到1億元。2019年?duì)I業(yè)成本比2018年增加了1000多萬(wàn)元，而2018年的預(yù)付款項(xiàng)卻增加1億多元。2018年末預(yù)付聯(lián)營(yíng)企業(yè)的款項(xiàng)為1.21億元，占比56%。而2017年末預(yù)付聯(lián)營(yíng)企業(yè)為零，2019年年末預(yù)付聯(lián)營(yíng)企業(yè)的款項(xiàng)減少至778.56萬(wàn)元，占比降至8.68%。為何會(huì)出現(xiàn)如此大的變化?雙方之間的結(jié)算看起來(lái)非常靈活。雙方之間的關(guān)系也應(yīng)該遠(yuǎn)超聯(lián)營(yíng)企業(yè)的關(guān)系。從這些公司成立的時(shí)間、人員的規(guī)模、提供的勞務(wù)的規(guī)模來(lái)看，嚴(yán)重依賴于眾生藥業(yè)。

買買買

2017年，眾生藥業(yè)通過并購(gòu)進(jìn)入眼科醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域。當(dāng)年6月，眾生藥業(yè)以2.09億元分期支付現(xiàn)金方式收購(gòu)湛江奧理德視光學(xué)中心有限公司(下稱“奧理德視光學(xué)”)100%股權(quán)，產(chǎn)生商譽(yù)1.76億元。11月以8800萬(wàn)元分期支付現(xiàn)金方式收購(gòu)宣城市眼科醫(yī)院有限公司(下稱“宣城眼科”)80%股權(quán)，產(chǎn)生商譽(yù)8043.81萬(wàn)元。2020年6月，眾生藥業(yè)分別以2.70億元、1.16億元將這兩家公司全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓給愛爾眼科(300015.SZ)，獲得投資收益7608.24萬(wàn)元。

2018年8月，以4.03億元分期支付現(xiàn)金方式收購(gòu)逸舒制藥80.526%股權(quán)，產(chǎn)生商譽(yù)1.63億元。交易對(duì)方承諾逸舒制藥2017-2019年三個(gè)年度扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)分別不得低于3000萬(wàn)元、3600萬(wàn)元、4200萬(wàn)元的情況下，逸舒制藥100%股權(quán)的基礎(chǔ)交易價(jià)格為4.5億元。

眾生醫(yī)藥貿(mào)易營(yíng)收疑云

眾生藥業(yè)的子公司廣東眾生醫(yī)藥貿(mào)易有限公司(下稱“眾生醫(yī)藥貿(mào)易”)過去幾年增長(zhǎng)神速，營(yíng)業(yè)收入從2015年的2746.75萬(wàn)元暴增至2019年的20.04億元，凈利潤(rùn)從12.97萬(wàn)元到-6674.20萬(wàn)元。規(guī)模越大，虧損越多，把家底都虧沒了，2019年年末凈資產(chǎn)為-703.91萬(wàn)元。2019年虧損數(shù)千萬(wàn)的原因是，眾生醫(yī)藥貿(mào)易對(duì)廣東稷藥業(yè)有限公司(下稱“東稷藥業(yè)”)的逾期應(yīng)收賬款5132.84萬(wàn)元進(jìn)行單項(xiàng)認(rèn)定，全額計(jì)提該項(xiàng)應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備。東稷藥業(yè)控股股東配偶名下評(píng)估作價(jià)6884.20萬(wàn)元的房產(chǎn)以眾生醫(yī)貿(mào)作為質(zhì)權(quán)人進(jìn)行資產(chǎn)抵押，對(duì)應(yīng)收賬款采取擔(dān)保措施。雖然，2019年年末沒有按約定收回款項(xiàng)，但既然有6884.20萬(wàn)元的房產(chǎn)作為擔(dān)保，為何還全額計(jì)提壞賬準(zhǔn)備?

眾生醫(yī)藥貿(mào)易已經(jīng)從無(wú)名小卒成為營(yíng)收最多的子公司，奇怪的是，眾生藥業(yè)的營(yíng)業(yè)收入中的醫(yī)藥貿(mào)易業(yè)務(wù)并沒有增加多少，從2015年的3566.33萬(wàn)元增加至1.57億元。2019年，眾生藥業(yè)的營(yíng)業(yè)收入為25.32億元，其中醫(yī)藥制造22.77億元，占比89.96%，看上去眾生醫(yī)藥貿(mào)易沒有突出貢獻(xiàn)。那么，眾生藥業(yè)貿(mào)易20億元的營(yíng)收從何而來(lái)，又到哪里去了?

存貸雙高的疑惑

2017年，眾生藥業(yè)的理財(cái)資金到期導(dǎo)致貨幣資金大幅增加，從2016年年末的2.94億元增加至9.26億元，從此，貨幣資金維持高位，不少于8億元，并且這些錢都可以隨時(shí)動(dòng)用。貨幣資金每年帶來(lái)數(shù)千萬(wàn)元利息收入，2019年達(dá)到歷史新高的3086.01萬(wàn)元，同時(shí)達(dá)到歷史新高的還有利息費(fèi)用，達(dá)到4821.59萬(wàn)元。有息負(fù)債從2017年開始大幅增加，2019年年末，短期借款5.49億元、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債1.10億元、長(zhǎng)期借款2.35億元。有息負(fù)債從2016年年末的7264萬(wàn)元增加至2019年年末的8.94億元。

眾生藥業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)每年都有數(shù)億元凈流入，過去3年，接近10億元。固定資產(chǎn)等投入并不多，最大的支出就是并購(gòu)買買買，但對(duì)持有貨幣資金并沒有多大影響。貨幣資金既不購(gòu)買銀行理財(cái)產(chǎn)品，也不償還有息負(fù)債，單單坐收利息收入，這大概就是有錢任性?

關(guān)鍵詞： 眾生藥業(yè) 貿(mào)易營(yíng)收